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保险行业转型，有哪些投资机会可以把握

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转载来源:融360、卡宝宝、我爱卡、希财网时间：2018-06-28

　　写在前面的话

　　险企投资端的压力已经成为一个显性问题，但其能所引致的行业变化并不止于此。我们认为行业的成长路径逻辑、险企之间相对竞争力等都已经开始发生变化，把握这些拐点性变化，是建立保险行业投资逻辑的基础。

　　核心观点

　　寿险投资策略

　　按照“产品/渠道结构→新业务价值率→估值分化”的分析逻辑，我们认为投资策略上应从产品/渠道结构入手，以新业务价值率为分析基点，从而选择具有更高价值创造效率的保险公司。

　　财险投资策略

　　按照“承保利润率→“已赚保费/投资资产”比值→投资资产安全垫”的思路，具备规模和品牌优势的险企承保利润率将持续领先行业，承保利润率又按“已赚保费/投资资产”的比例增厚投资资产的安全垫，承保端仍是分析的起点和核心。

　　息类收入贡献了总投资收益的95%

　　2010-2015年，利息和股息类收入贡献了上市险企总投资收益的95%，投资者过于关注资本市场涨跌对险资收益率的影响可能有失偏颇。另外，股市大涨往往领先价差类收益1年的时间，例如2009、2014年股市大涨后，2010、2015年分别出现了价差类收入贡献的峰值，分别为：17%、29%。

　　“替代效应”和“边际效应”对险资收益率的解释

　　我们通过详细拆解高盛、野村两家国际级投行的资产负债表并结合分析其收入构成发现，高盛与野村的主要ROE驱动力均源自做市交易业务驱动的以公允价值计量的金融资产和信用资产配置。该盈利模式既可以放大真实权益乘数，又避免将过多的市场风险和信用风险留在表内。

　　微笑曲线刻画行业分化方向

　　我们将微笑曲线的分析方法引入保险行业，右侧代表投资端创造价值，左侧代表产品端创造价值。行业拐点往往发生在市场化环境发生重大转折时（而非由监管层态度决定）。目前投资趋势性压力之下，行业分化将沿着微笑曲线右侧到左侧的方向演绎。更一般的，无论是制造业、消费品还是保险行业，微笑曲线都揭示了一个行业从粗放发展到分化的转折。#p#分页标题#e#

　　不同类型保险公司适用不同估值方法

　　传统保险公司适应P/EV估值，而激进险企更应按投资公司估值。激进型保险公司盈利模式更类似于财务杠杆下的投资公司，或者担任劣后级的分级基金，其估值更适合参考投资公司。在盈利模式优劣上，我们认为“传统险企＞基金公司＞激进险企”，后两者的区别源于万能险的刚性兑付特性。

　　过分强调“利差”的逻辑陷阱

　　如果“利差”是内含价值的主要部分，选股策略上就应该盯住收益率高的险企吗？我们认为这是一个典型的逻辑陷阱。内含价值主要由利差构成，但其边际变化却由产品结构决定。衡量一家企业的市场价值，更重要的是边际因素，产品端是区别新业务价值率的核心因素，也是我们一贯的择股思路。

　　符合投资策略标的

　　A股：基本面具备优势，但并未享受相应估值溢价的中国太保、中国平安；港股：具备规模和品牌优势，持续获得承保利润以及估值处于历史低位的中国财险，转型战略执行到位、新业务价值率已经出现拐点的新华保险。

　　如何度量险资收益率的下滑压力

　　投资收益率口径的选择

　　息类收入贡献险资总投资收益的95%

　　“替代效应”和“边际效应”对险企收益率的解释

　　从微笑曲线看行业成长逻辑变化

　　保险行业的微笑曲线

　　微笑曲线两端的估值方法差异

　　投资端趋势性压力触发行业拐点

　　行业趋势下的择股策略

　　对“利差”的一个普遍性误解

　　投资收益率下滑的不同影响

　　择股策略

　　如何度量险资收益率的下滑压力

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　　投资收益率口径的选择

　　险企最常用的两个投资收益口径是“净投资收益”和“总投资收益”，如新华保险在2015年报中对两者的表述：净投资收益包括现金等价物、定期存款、债权型投资及其他投资资产的利息收入，股权型投资的股息和分红收入；总投资收益=净投资收益+投资资产买卖价差损益+公允价值变动损益+投资资产减值损失+联营企业权益法确认损益。也即净投资收益仅包含利息、股息和分红等具有固定收益性质的息类收入部分，而总投资收益在净投资收益的基础上又包含了价差性收益。

　　上市险企所持有金融资产结构中，资产价差直接计入当期利润的交易性金融资产占比并不高，中国人寿为10%，其他三家均低于5%。而大部分金融资产以持有到期投资和可供出售金融资产的形式存在，若非减持这类资产，价差收益并不体现在当期利润中。同时考虑到险资作为典型的长期投资者，利息和股息收入对保险公司意义更大。险资无论在资产配置的金融理论上，还是在如上表的具体会计实践中，均体现出对净投资收益率的依赖性。

　　作为比较，美国保险监督官协会将投资策略分为总收益策略（Total-ReturnInvesting，又称择时策略）和买入持有策略（Buy-and-HoldInvesting），前者适用于以取得价差收益为主的投资策略，后者以获取生息收益为主的投资策略，协会认为买入持有策略下的净投资收益更有实际意义，其甚至没有披露总投资收益率的相关数据。

　　息类收入贡献险资总投资收益的95%

　　总投资收益率受资本市场当年涨跌的影响较大，在资本市场表现较好的年份，总投资收益率大于净投资收益率，而在资本市场表现不好的年份则有相反结果。由于险企年度会计利润采用总投资收益率的口径，投资者往往更为重视总投资收益率的变化。但如果将时间窗口拉长，利息性收入则贡献了总投资收益的绝大部分。我们统计了四家上市险企历年的净投资收益率和总投资收益率水平，然后按各公司的投资资产体量进行加权，得出上市险企加权平均收益率水平，并用净投资收益率比上总投资收益率的值作为利息性收入对总投资收益率贡献度的衡量指标，具体结果请参照上表所列。

　　以上分析有两个具有启发性的结论：1）从2010年-2015年的平均值看，利息性收入贡献了总投资收益率的95%。从这个角度讲，投资者过于关于资本市场涨跌的影响可能有失偏颇；2）从贡献度指标看，较低的指标值往往代表资本市场有更好的表现，导致净投资收益率低于总投资收益率。但从时间的匹配性讲，资本市场表现往往领先贡献度指标1年的时间。比如，2009年和2014年上证指数分别大涨79.8%和52.87%，之后2010年和2015年都出现了较低的贡献度至：83%和71%。#p#分页标题#e#

　　“替代效应”和“边际效应”对险企收益率的解

　　以下原因决定了险资长期收益率与国内投资环境高度相关：1）“买入-持有”的长期投资策略；2）息类收入贡献绝大部分总投资收益；3）海外投资受到的较大限制。

　　自2010年以来，国内GDP同比增速已经从10.6%下滑至2015年的6.9%，新增资产的边际投资压力逐渐明显。但近年来险资投资政策的逐步放开，特别是2013年以来非标资产占比的快速提升，险资投资结构得到较大改善，具有较高收益率的非标资产替代其他类低收益资产，抬升了险资整体收益率水平。宏观经济环境的压力与投资结构的改善是近年来决定险资收益率水平的两个主要塑造力量。

　　将险企净投资收益率的变因拆解为两个因素：替代效应和边际效应。替代效应指通过调整资产配置结构而提升收益率水平，用非标类资产占比与银行存款占比的差表示；边际效应指当年新增投资资产相对于存量资产的收益率水平，由于其和当期宏观经济环境及所执行货币政策较为相关，我们用10年期到期国债收益率表示。

　　2010年至今，替代效应基本主导了净投资收益率变化趋势。替代效应即保险资产配置的结构优化，对收益率是正向的影响。而边际效应主要是社会报酬率下滑（用10年期国债到期收益率代表）导致的增量资金净投资收率的下降，从而是对险资收益率负面的影响。2010年-2014年净投资收益率稳步提升，10年期国债到期收益率较为稳定，而替代效应稳步提升，带动净收益率也逐年上升；自2015年以来，10年期国债到期收益率开始出现明显下滑，基本抵消了替代效应带来的益处，净投资收益率也维持在5.0%的水平。

　　替代效应逐渐式微，边际效应对收益率的压力开始显现。目前替代效应面临两个较为明显的约束：1）今年以来非标资产收益率出现较为明显的下滑，目前处于4%-5%的区间内，但其相当于其他类资产的收益率优势在缩窄，制约了资产结构调整所能释放的红利空间；2）更为重要的是，保险资金的资产配置并非是简单的提升高收益率资产占比、降低低收益率资产占比的调整模式，由于负债的刚性成本性质和对流动性的要求，各类资产占比均应维持在一个合理区间之内（我们也一直强调以资产配置的视角理解险资，并非简单的追求高收益）。而10年期国债到期收益率持续走低，为新增资产造成越来越明显的投资压力。边际效应逐步占据主导的拐点或已经来临，这从2014年以来未曾持续增长的净投资收益率上也可以得到一些佐证。#p#分页标题#e#

　　重视“低估值+高股息”特征的港股蓝筹对险资的重要意义。2016年9月8日保监会发布《关于保险资金参与沪港通试点的监管口径》，结合港股通总额度的取消，险资投资港股已经不存在实质性障碍。相比于非标资产，“低估值+高股息”的港股蓝筹可以在收益性和资产流动性方面取得更好的平衡，对险资资产配置具有明显正向影响。

　　从微笑曲线看行业成长逻辑变化

　　保险行业的微笑曲线

　　微笑曲线用于表示各业务环节创造价值的多少，一般用于制造业和消费品的分析中，曲线的左右两端分别代表产品端和渠道端所创造的价值。之所以把微笑曲线引入到保险领域，一是更为清晰的表达保险行业竞争逻辑的变化，二是从更为广泛的视角看，行业性逻辑的改变往往是发展阶段转换的必然产物，规律具有普遍性。

　　微笑曲线并不复杂，但很好的刻画了不同险企之间经营思路的差异。一张保单价值的实现即与产品结构相关，也与投资端表现相关，他们构成了价值创造的两个维度。传统型险企更侧重于在保障产品上投入精力，而激进型险企的资产驱动模式则更注重依靠较高的投资收益率创造价值，分别对应于微笑曲线的左侧和右侧。

　　左侧更能体现价值创造的主动能力，持续性更强。由于险资体量大、投资周期长的特点，资产配置受宏观环境的影响较大，保险公司只能适应而不能改变投资环境，周期性较强且具有明显的被动性特征。同时，投资环境好坏是作用于所有保险公司的行业性力量，险企之间的差异被掩盖，这与近几年多家险企依靠万能险同时崛起的现象相符。如果投资环境发生趋势性改变，则意味着保险真正的分化已经开始，相比较而言，基于保障产品定位的险企具有更高的稳定性，主动创造价值的优势得以放大。即便是在投资端做到顶级的伯克希尔，其前提也是产品端持续获得承保利润的强大经营能力。

　　我们再次强调，以上对保险经营模式的分类和分析方法（更为深入的分析请参见深度报告《紧盯价值增长，莫为浮云遮望眼》）并非简单的“说辞”，而是涉及经营模式的根本差异，其在不同险企估值方法以及择股策略上更是一项核心区分原则。

　　微笑曲线揭示了一个行业从粗放增长到个性价值创造的转变，是普遍性规律。微笑曲线一般用于制造和消费行业的分析，右侧代表销售渠道，左侧代表产品力。在行业粗放增长阶段，无论是制造业和消费品的唯渠道为大，还是激进保险公司对投资环境的依赖，都是依赖于“行业性”因素，而非个性能力实现价值创造，也即更多依靠微笑曲线的右侧。而当行业结束粗放增长阶段时（或供给过剩、或消费饱和），不同企业间的主动价值创造能力差异将成为核心竞争力，是行业持续分化的核心逻辑，如制造业和消费品更加注重制造升级和产品升级，保险公司更加注重优化产品结构。#p#分页标题#e#

　　微笑曲线两端的估值方法差异

　　由于核心盈利模式的不同，微笑曲线两端适用不同估值差方法。我们将传统型险企作为依靠微笑曲线左侧创造价值的代表，而激进型险企作为依靠微笑曲线右侧创造价值的代表。由于两者在经营模式上的核心差异，他们适用不同的估值方法，而这也是往往被投资者忽略的关键部分。

　　传统型险企和激进型险企分属不同细分市场，持续盈利能力存在较大差异。传统型险企主要依靠提供保障型产品的定位，经营保险保障市场，这一细分市场也是保险公司的专营市场。而激进型险企主要依靠偏投资属性的万能险，依赖投资端的高收益率创造价值，只是财富管理市场的众多参与者之一。更为关键的，两者在对保户的溢价能力上体现出重大区别：1）传统型险企价值的本质在于保险公司和保户对风险的不同偏好程度，前者定位为风险中性（所以才能经营风险），而后者天然为风险厌恶者，两者之间的差异是附加保费，也即传统险企利润来源的根本；2）激进型保险公司通过投资端收益率覆盖万能险“结算利率+运营成本+渠道费用”来实现利润。但万能险结算利率是显性指标，太易比价，造成保户的较低粘性，而盈利也过于依靠投资端整体环境，持续性较差。

　　传统保险公司适应P/EV估值，而激进险企更应按投资公司估值。我们在保险行业估值方法论报告《保险行业深度研究之三：如何理解保险公司价值》中详细拆解了传统保险公司的估值方法，其更适用于基于内含价值的P/EV估值方法，不再重复。而激进型保险公司热卖的万能险产品，其保障属性较低，更多体现出投资属性，其盈利模式更类似于财务杠杆下的投资公司，或者担任劣后级的分级基金（考虑万能险的刚性兑付特征），其估值更适合参考投资公司。

　　如果以利润创造的效率和稳定性作为判断盈利模式优劣的标准，我们认为“传统险企＞基金公司＞激进险企”，后两者的区别源于万能险的刚性兑付特性，而基金公司（非结构化基金）并不承担刚性兑付责任。盈利模式和估值上的差异，也是我们看好传统险企的核心视角。

　　投资端趋势性压力触发行业拐点

　　行业成长的核心驱动力从微笑曲线的右侧过度到左侧，也即从投资环境的“行业性”因素过度到更能体现险企主动价值创造能力的产品结构差异。而投资端面临的趋势性压力拐点是关键触发因素。#p#分页标题#e#

　　近年来行业较高的投资收益率为万能险提供行业基础。万能险“高成本+较短持有期”的特性，对国内投资环境具有较高依赖（目前结算利率在4%-7%之间）。而近年来保险行业投资收益率的持续提升，无疑为万能险扩张提供了基础环境。保险业协会披露了自2013年以来规模保费的结构情况，我们用“保户储金及投资款”和“独立账户资产”之和占规模保费的比重表示万能险在行业规模保费中的贡献，该指标已经从2013年的23.5%提升至今年上半年的37.9%。

　　投资环境面临拐点，资产驱动型险企的弯道超车逻辑不再顺畅。据保监会披露数据，经历了近年来收益率的持续攀升后，2016年上半年资金运用收益率仅为2.47%（非年化），同比出现2.69个百分点的下滑，险企投资端开始承压。而近年来，资产驱动型险企依靠较为激进的策略实现了规模的快速扩张（规模和价值不可等同）。例如我们统计了规模保费前15的险企，“保户储金和投资款”和“独立账户资产”占比超过50%的有4家，分别为安邦人寿、前华夏人寿、前海人寿和天安人寿。

　　行业趋势下的择股策略

　　对“利差”的一个普遍性误解

　　利差是内含价值的主要贡献力量。保险公司内含价值由定价所用参数假设与各参数的实际情况之间的差异决定。保单在设计和定价时会对未来赔付额及赔付概率、费用发生率、预定利率以及保险期间的退保率等参数进行假定，而随着保单期限的推进，实际中发生的赔付额、费用发生情况、投资收益率和退保情况与各自定价假定值的差异即构成死差、费差、利差和退保差，他们的和便是一张保单的内含价值。从目前国内寿险公司的实践来看，利差是内含价值的最重要贡献力量。

　　如果利差是内含价值最大贡献力量，那么保险股投资策略就应该盯住投资端表现更好的标的吗？我们认为这是一个典型的逻辑陷阱。对利差的过分强调忽略了以下事实：

　　1）微笑曲线左右两端的估值方法差异。产品端的优势更体现自主性能力，持续性更强，享受估值优势。而投资端的优势则受市场行情波动较大影响，相比而言，其稳定性更为重要。作为比较，等量的价值创造，由产品结构优势引致的价值创造适应更高的估值。

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　　2）新业务价值率更能体现一家保险公司的真实经营优势。由于新业务价值率的计算中采用了较为统一的假定投资收益率，过滤了实际投资收益波动的影响，从而产品端结构差异决定了新业务价值率的高低，新业务价值率也就可以对不同险企之间真实的经营优劣情况进行度量。这也是险企估值高低由新业务价值率决定的原因；

　　3）内含价值主要由利差构成，但其边际变化却由产品结构决定。利差由投资收益率和预定利率决定。一方面投资端面临相同宏观环境，以及采用几近相同的假定投资收益率，另一方面在监管和市场竞争的作用下，预定利率作为显性指标，在产品设计中往往会采用监管上限水平，造成利差对内含价值边际影响并不高。从而产品结构的差异成为区分内含价值创造效率的主因。

　　4）就险企对保户的溢价能力而言，并无“三差”之分。一张保单的价值量更取决于出售价格，涉及到险企对保户的溢价能力。但在现实路径中，保户接受的是保单的整体价格，而非针对三差的具体假定。

　　对于衡量一家企业的市场价值而言，更重要的是边际因素，产品端是区别新业务价值率的核心因素，这也是我们一贯的择股思路。

　　投资收益率下滑的不同影响

　　先说明一下通过前文的分析，我们梳理出的选股逻辑：

　　监管层对保险行业回归保障的呼吁由来已久，但之前行业转型并没有明显的迹象。我们认为行业回归保障更需要市场大环境变动所引致，而非由监管态度决定。就这点而言，我们更加判断目前由于投资环境变化所导致的行业转型拐点，也即微笑曲线从右侧移向左侧。

　　评估投资收益率下滑给行业带来的影响，需要理解投资对不同类型保险公司的作用和传导机制，我们认为主要有以下三点需要强调：

　　1）投资收益压力是作用于全行业的因素，无论是传统还是激进型保险公司在利润和内含价值增速口径上都会面临压力（实际上，险企2016半年报中已经显露出内含价值增速降低的迹象）；

　　2）对激进型保险公司而言，其更适合按投资公司估值，所以更多是对利润层面的影响，同时提升了投资收益率是否能覆盖万能险总体成本的风险；

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　　3）对传统型保险公司而言，虽然利润和内含价值增速口径都会面临压力，但正如我们在深度报告《紧盯价值增长，莫为浮云遮望眼》中所分析，是价值创造效率（新业务价值率）、而非内含价值增速或投资收益率决定了保险公司估值水平。投资端趋势压力之下，行业竞争核心已从微笑曲线的右侧转为左侧，产品端战略布局成为不同险企拉开差距的决定性力量，好的产品结构对应更优的新业务价值率，而这也是以价值创造为核心的传统保险公司的优势。

　　综上分析，投资端趋势压力之下，激进型保险公司的成长逻辑被阻碍，受冲击最为明显。而传统保险公司虽然在价值规模口径上也受到压力，但其估值更易受价值重估影响而提升。

　　择股策略

　　寿险：按照“产品/渠道结构→新业务价值率→估值分化”的分析思路，我们认为择股上也应该跟随行业演化趋势，从产品/渠道结构入手，以新业务价值率为分析基点，从而选择具有更高价值创造效率的保险公司。

　　财险：按照“承保利润率→已赚保费/投资资产→投资资产安全垫”的分析思路，具备规模和品牌优势的保险公司，将持续领先行业而取得承保利润，承保利润率又按“已赚保费/投资资产”的比例增厚投资资产的安全垫，承保端仍是分析的起点和核心。

　　A股：基本面具备优势，但并未享受相应估值溢价的平安、太保

　　中国平安和中国太保在产品结构和渠道上的优势依然显著。由于个险代理渠道以及期缴保单具有更高的价值创造效率，一般而言首年期缴/首年保费、个险渠道/总保费收入占比高的具有更高的新业务价值率。2016年半年报披露的数据看，中国平安、中国太保、中国人寿和新华保险的首年期缴保费收入/首年业务保费收入比值分别为85.8%、80.1%、43.1%和39.0%，代理人渠道实现保费收入/总保费收入比值分别为86.8%、88.4%、60.8%和45.6%，中国平安和中国太保在产品和渠道上的优势依然较大。

　　由于产品结构上的优势，中国平安和中国太保在新业务价值率上明显领先。首年期缴/首年保费、个险渠道/总保费收入两个指标较好的解释了各险企之间新业务价值率之间的差异。受益于产品渠道和结构上的优势，中国平安和中国太保新业务价值率持续领先，特别是中国太保历年来的边际改善最为明显。以2016年半年报数据为例，中国平安、中国太保、中国人寿和新华保险分别为28.6%、29.9%、17.2%、15.1%。#p#分页标题#e#

　　在A股市场上，中国平安和中国太保在基本面上的较大领先优势，但并未获得相应的估值溢价。截至2016年10月10日收盘，中国平安、中国太保、中国人寿和新华保险对应2016年P/EV估值分别为0.99倍、1.13倍、0.95倍和1.10倍，股价显示出较大估值优势。

　　港股：承保优势的中国财险和转型中的新华保险

　　无论寿险还是财险，在国内整体投资环境转向时，公司之间的差异更多的由微笑曲线的左侧决定。寿险中在产品结构上具备优势的企业，财险中具备规模优势、可持续获得承保利润的企业将继续领跑行业。

　　中国财险：规模优势+较厚资产安全垫+估值历史低位。目前车险仍占据了财产保险的大部分份额，而车险是典型的线下业务，具有明显的规模优势特征。中国财险作为国内最大的财产保险公司，具备较厚的护城河。虽然在费率市场化和竞争加剧背景下，行业承保利润有下滑的趋势，但根据成熟市场经验，具备规模优势和战略定位清晰的公司依然能持续获得承保利润。同时，承保利润率为投资资产提供了安全垫，使得中国财险的资产质量明显好于其他类型金融公司。例如，2015年，中国财险承保利润率3.5%，而已赚保费/投资资产为71.1%，相当于为投资资产提供了2.5%（3.5%*71.1%）的安全垫。同时公司估值处于历史低位附近（见附录）。

　　新华保险：转型是新华保险最值得关注的方向，新管理层今年以来无论在转型方向还是执行力度上，其表现均具有较强的说服力。更为重要的是，新华保险在今年半年报中已经体现出价值创造效率向好的迹象，年化15.1%的新业务价值率创出近年来新高。截至2016年10月10日，中国平安、中国太保、中国人寿和新华保险对应2016年P/EV估值分别为1.04倍、0.98倍、0.81倍和0.79倍。

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