保监会率先出台“名股实债”最严监管政策解读--汇财吧贷款频道

保监会率先出台“名股实债”最严监管政策解读

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转载来源:融360、卡宝宝、我爱卡、希财网时间：2018-02-09

1月5日，保监会公布了《中国保监会关于保险资金设立股权投资计划有关事项的通知》（发文日期为2017年12月27日，以下简称“通知”），对保险资管股权投资业务的“名股实债”明确划定禁区。此文件在一行三会协调大资管监管尺度的大背景下，显得格外引人注目；该文件的出台背景是什么？与其他监管机构的类似监管政策有何异同？会对哪些市场参与主体构成重大影响？以下试着对该文件做初步解读，求教于行业诸位先进。

第一部分：《通知》文义解读

【通知背景】各保险资产管理机构：

为贯彻落实全国金融工作会议精神，规范保险资产管理机构股权投资计划设立业务，切实防范保险资金以通道、名股实债等方式变相抬高实体企业融资成本，避免保险机型通过股权投资计划直接或间接违规增加地方政府债务规模，更好发挥保险资金服务实体经济作用，现就有关事项通知如下：

【解读：去年金融工作会议提出的首要任务就是“防范系统性金融风险”，以此为主基调，一行三会陆续出台打击“金融创新”为名，行监管套利”之实的违规行为；保监会此文与一行三会即将出台的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》一脉相承，提前堵塞资管的监管漏洞。要特别注意的是文件开宗明义，明确提出避免险资资管计划违规增加地方政府债务规模，监管指向性非常明显。】

一、【险资股权投资计划定义】

股权投资计划，是指保险资产管理机构作为管理人发起设立，向投资人募集资金并进行投资管理，由托管人进行托管，直接或间接投资于未上市企业股权的金融工具。

【解读：保监会对保险资管发起的股权投资进行了定义，核心要素：发起人是保险资管机构，资金用途是直接或间接投资于未上市企业股权。】

二、【险资股权投资的产业导向】

股权投资计划应当投资符合国家宏观政策导向和监管政策规定的未上市企业股权或者私募股权投资基金份额。

【解读：此条用“应当”的明确界定了险资股权投资计划投资的行业，这就意味着，不符合国家宏观政策导向的股权投资计划在保监会申请注册时有很大概率会被否决，险资资管机构申报项目时应及时查询国务院和发改委、财政部等出台的宏观调控政策，特别是注意对房地产、基建、PPP等敏感领域的调控和监管政策。】#p#分页标题#e#

三、【严禁险资股权投资“名股实债”】

股权投资计划取得的投资收益，应当与被投资未上市企业的经营业绩或私募股权投资基金的投资收益挂钩，不得采取以下方式承诺保障本金和投资收益：

（一）设置明确的预期回报，且每年定期向投资人支付固定投资回报；

（二）约定到期、强制性由被投资企业或关联第三方赎回投资本金；

（三）中国保监会认定的其他情形。

【解读：近几年在大资管行业投资房地产、基建乃至政府项目时大行其道的“名股实债”模式，至少在险资的资管通道中受到严格监管；不但禁止被投企业赎回投资本金，连第三方赎回的通道也被禁止！充分展示了监管机关对保险资管的“严厉父爱主义”，促使险资的股权投资业务回归投资本质，以往打着股权投资旗号，做固定收益业务的模式将被迫调整！】

四、【严禁通道业务和“嵌套”计划】

保险资产管理机构设立股权投资计划，应当承担主动管理职责，不得直接或变相开展通道业务，不得投资嵌套其他资产管理产品的私募股权投资基金。

【解读：防止机构利用资管计划的多层嵌套回避监管，堵塞交叉监管漏洞，防范金融风险的无限放大。例如：保险资管投资借信托计划通道，间接投资股权基金就是典型“多层嵌套”，反之，其他社会资金或者资管计划利用保险资管计划违规投资股权投资业务，就是此处所指的“直接或变相开展通道业务”。】

五、【投资额度限制】

股权投资计划投资私募股权投资基金的，所投资金额不得超过该基金实际募集金额的80％。

【解读：为险资投资股权投资基金设定最高额度限制。】

六、【岗位人员】

保险资产管理机构设立股权投资计划，应当设置专职业务岗位，配备足够人员，并切实加强业务全过程管理，防范投资风险。#p#分页标题#e#

【解读：专人负责，便于监管问责。】

七、【注册制】

保险资产管理机构设立股权投资计划，应当在中国保监会指定机构办理注册。对投向国家重大发展战略、重大改革举措、重点领域、重大建设工程，以及投资于实体经济项目的股权投资计划，中国保监会指定机构予以优先注册。

【解读：险资投资股权由之前的“重大股权投资核准制”改为注册制，为符合产业政策导向的股权投资计划打开绿色通道。】

八、本通知自发布之日起实施。

第二部分：监管趋势分析

一、从何处来

1、保监会此次文件核心——禁止名股实债，推动股债分离。

此前，保监会以《保险资金投资股权暂行办法》（保监发【2010】79号），《保险资金投资股权和不动产有关问题的通知》（保监发【2012】59号）两份监管文件，全面建立了险资股权投资监管架构。此次282号文，在原有对机构资质、投资标的、投资比例、产业导向等进行规范的基础上，进一步明确禁止了“明股实债”的投资结构。

监管导向就是禁止明股实债，推动股债分离——“股是股，债是债”，股权投资项目按照保监会规定注册登记；固定收益产品则应按照《关于保险资金投资集合资金信托计划有关事项的通知》（保监发【2014】38号）文件以及人民银行、银监会等监管机构对同业业务的监管规范进行申报核准；严格禁止以股权投资名义协助标的企业或其他投资人虚增资本，放大项目的债务风险。

2、财政部的态度——PPP项目禁止明股实债，债务留存项目公司。

（1）【财政部92号文】与本《通知》产生协同效应。

财政部2016年发布的《政府和社会资本合作项目财政管理暂行办法》（财金[2016]92号）第三十五条明确规定：“各级财政部门应当会同行业主管部门加强对PPP项目的监督管理，切实保障项目运行质量，严禁以PPP项目名义举借政府债务。……政府与社会资本合资设立项目公司的，应按照《公司法》等法律规定以及PPP项目合同约定规范运作，不得在股东协议中约定由政府股东或政府指定的其他机构对社会资本方股东的股权进行回购安排。”#p#分页标题#e#

财政部的关于PPP项目的上述规定，与保监会本次下发的《通知》相互呼应，在PPP项目上，险资背景的投资基金以“名股实债”方式融资的方式为地方政府提供融资便利的，将面临财政部和保监会双重处罚的合规风险。

（2）“名股实债”的抽屉协议面临“履行不能”的风险！

财政部92号文第三十四条规定，各级财政部门应当会同行业主管部门加强对PPP项目债务的监控。PPP项目执行过程中形成的负债，属于项目公司的债务，由项目公司独立承担偿付义务。项目期满移交时，项目公司的债务不得移交给政府。

这就意味着，之前在PPP项目中险资资管机构与政府融资平台签订的“明股实债”抽屉协议可能因为上述监管文件而发生信用风险；在险资做优先级，政府融资平台做劣后级的情形下，险资资管机构在项目到期要求劣后级履行回购义务或差部承诺时，如该融资平台出现信用风险而履行不能，政府将不再负责兜底！

3、国资委的态度——央企不得在PPP项目中承诺回购

近期国资委针对央企参与PPP项目时候，为金融机构或优先级提供劣后或回购安排也被禁止，对保险资管以名股实债方式参与PPP提出了挑战，企业合作方中城投、央企等都将无法参与回购。

4、银监会和中基协的态度

银监会和中基协虽然未一刀切禁止所有的名股实债项目，但银监会早就在房地产项目的融资中早就以432方式堵死了“名股实债”的通道，违反者一旦查出就会被严厉处罚；而中基协以《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号-私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》，变相禁止了私募基金在房地产融资中的“名股实债”的融资结构。

二、向何处去

1、【大资管监管指导意见】

2017年11月17日，由一行三会联合发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（征求意见稿）在分级产品设计、多层嵌套和通道、期限错配等方面进行了限制。征求意见稿一旦实施，借助资产管理产品投资非标准化债权资产和股权投资将会受到限制，有可能进一步倒逼更多资管模式进一步大规模的“非标转标”。#p#分页标题#e#

上述意见虽尚未正式出台，但从前述一行三会监管趋势分析，不同行业背景的资管子公司，无论投哪种项目，投向何种产业方向，禁止“层层嵌套”和“名股实债”都是大势所趋！一行三会将在资管公司的监管上引导实现“股债分离”，即：股权产品用股权投资的逻辑监管；固定收益产品用固收和债券的监管逻辑；让“上帝的归上帝，凯撒的归凯撒”，引导金融机构的资金脱虚向实将是今后很长一段时间不变的主基调！

三、司法裁判风向的变化

如果说资管公司可以用各种方式规避监管机构严格父爱式监管，那么司法机关对“名股实债”裁判思路的变化，才更让各行业的资管公司心惊肉跳！最典型案例莫过于港城置业与新华信托的一审判决。新华信托股份有限公司与湖州港城置业有限公司破产债权确认纠纷案的一审判决结果：新华信托的投资一审被认定为为股权，因此新华信托对破产企业不享有破产债权。

法院核心裁判观点：港城置业与新华信托签订的《合作协议》和《股权转让协议》系各方真实意思表示，且合法效，受法律保护。当事人双方均已按约履行，新华信托作为股东已进行了港城置业公司股东名册记载、公司登记机关登记，对外具有公示效力。在名实股东的问题上要区分内部关系和外部关系，对内部关系产生的股权权益纠纷，可以当事人之间的约定为依据，或是隐名股东，或是名股实债；而对外部关系上不适用内部约定，即第三人不受当事人之间的内部约定约束，而是以当事人之间对外的公示为信赖依据。本案的处理结果涉及港城置业破产清算案的所有债权人的利益，应适用公司的外观主义原则。新华信托作为一个有资质的信托投资机构，应对此所产生的法律后果有清晰的认识，故新华信托提出的“名股实债”、“让与担保”等主张，与本案事实并不相符，其要求在破产程序中获得债权人资格并行使相关优先权利并无现行法上的依据，故本院对其主张依法不予采纳。（本案需要注意的是，以上仅为一审判决结果，二审判决尚未作出。）

虽然判决尚未生效，但对照之前各地法院对私募基金“名股实债”的裁判观点，可以看出从本案是司法机关对“名股实债”业务从“名为投资实为借贷”的“实质主义”认定模式到“外观主义”认定模式的巨大转折！一旦二审法院支持了港城置业案件的一审判决结果，将新华信托的投资认定为股权行为，就真正从司法裁判的角度打破了资管机构旧有的“名股实债”的性质判断。与此相应，险资、券商、银行等资管机构原有的业务操作模式，将在监管机构的强力监管和司法机关裁判的双重压力下做出巨大调整！（“实质主义”即按照名股实债的意思表示，将合同认定为借款合同，相关案例参见《新华信托股份有限公司与宁波市强人置业发展有限公司借款合同纠纷案》）#p#分页标题#e#

第三部分：受冲击和影响的行业

1、参与主体：目前银行理财、集合信托以及保险公司是明股实债类投资的主要参与主体。按照投资额度计算，预计银行理财占比45-55%，集合信托占比40-0%，保险公司占比0-10%。保险公司下属资管公司以及与之合作的银行理财和集合信托都将受到此次文件的影响。

2、行业投向：主要投向基础产业、房地产和工商企业

基础产业、工商企业和房地产是“明股实债”类资产主要投资方向。预计基础产业占比55-65%，工商企业占比25-35%，房地产占比20-25%。其中，基础产业主要包括交运仓储、电力水热等供应、水利环境以及公共服务等。那就意味着涉及险资投向的上述行业会受到较大冲击。

3、对各地“名股实债”型产业基金的影响

产业基金一般由银行与合作客户共同发起，撮合资金（主要是银行理财或保险资金）投资于基金优先级，合作客户投资基金劣后级；产业基金投放交易结构一般采取纯债权、股债结合以及名股实债三种方式，名股实债型产业基金就是：基金向企业增资入股，同时由其股东或第三方回购股权的业务模式，意图是既帮助客户夯实资本金，又满足监管机构和贷款银行降低负债率的需求。

但此次保监会的监管新规，加上大资管新政的即将出台，配合财政部和国资委的相关文件，以名股实债模式设立的产业基金乃至PPP项目，将在后期的项目退出上将面临巨大挑战！各资管机构应当尽早研究监管新规，适应形势变化，调整结构和交易模式，防范可能出现的交易风险！

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