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  2018-07-27 18:09 赖鹏华 客户经理

  汇率变化受到诸多方面的影响，在一定程度上是不可预测的。
  影响汇率的主要因素
  政治局势： 国际、国内政治局势变化对汇率有很大影响，局势稳定，则汇率稳定；局势动荡则汇率下跌。所需要关注的方面包括国际关系、党派斗争、重要政府官员情况、动乱、暴乱等。
  经济形势： 一国经济各方面综合效应的好坏，是影响本国货币汇率最直接和最主要的因素。其中主要考虑经济增长水平、国际收支状况、通货膨胀水平、利率水平等几个方面。
  军事动态： 战争、局部冲突、暴乱等将造成某一地区的不安全，对相关地区以及弱势货币的汇率将造成负面影响，而对于远离事件发生地国家的货币和传统避险货币的汇率则有利。
  政府、央行政策： 政府的财政政策、外汇政策和央行的货币政策对汇率起着非常重要的作用，有时是决定作用。如政府宣布将本国货币贬值或升值；央行的利率升降、市场干预等。
  市场心理：外汇市场参与者的心理预期，严重影响着汇率的走向。对于某一货币的升值或贬值，市场往往会形成自己的看法，在达成一定共识的情况下，将在一定时间内左右汇率的变化，这时可能会发生汇率的升降与基本面完全脱离或央行干预无效的情况。
  投机交易： 随着金融全球化进程的加快，充斥在外汇市场中的国际游资越来越庞大，这些资金有时为某些投机机构所掌控，由于其交易额非常巨大，并多采用对冲方式，有时会对汇率走势产生深远影响。如量子基金阻击英镑、泰珠，使其汇率在短时间内大幅贬值等。
  突发事件： 一些重大的突发事件，会对市场心理形成影响，从而使汇率发生变化，其造成结果的程度，也将对汇率的长期变化产生影响。如 911 事件使美圆在短期内大幅贬值等。
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  2018-07-27 18:06 黄盛润 客户经理

  央行调整人民币汇率水平和机制。当天，我看完央行的公告和说明后，得出两个判断∶一种可能，央行的决策者聪明绝顶，人民币汇率问题已经被完全破解；另一种可能，央行故作姿态，缓解了人民币升值的舆论压力。但是，更大的麻烦还在后面。
  
  在当天的公告中，央行决定，人民币兑美元汇率上调约2%，这是一个微乎其微的幅度。但是，如果是作为连续上调汇率的开端，这是一个非常稳妥的选择，因为它不会给中国的出口企业带来太大的震动。问题的关键是浮动区间∶央行规定，改变后的汇率可以围绕中心汇率上下浮动3‰，并把头一天的收盘价作为第二天的中心价。这意味着人民币汇率可能以每天3‰的速度缓慢上升，直到恢复到市场均衡水平。
  
  当然，这只是我的设想，实际上央行并没有这么做。三个月来，中国的贸易顺差和外汇储备迅猛增长，美国经济当局关于人民币升值的舆论再次升高。这让人不得不去反思∶央行的汇率变革到底有什么用？人民币汇率的未来走势究竟如何？人民币升值背后的经济逻辑是什么？为回答这些问题，本文将从汇率的交易过程开始，尽最大可能说明人民币升值的来龙去脉。
  
  一、汇率的本质
  
  以目前的情况为例，除了央行之外，各个商业银行之间存在一个外汇交易市场。在这个市场中，各商业银行按照一定的牌价调配参与外贸活动的各个企业对外汇的供给和需求。
  
  卖出美元的大概有两类企业∶一类是外国来华投资的企业。它们把美元换成人民币，然后购买土地、厂房、支付工资等；另一类是中国的出口企业。在正常情况下，它们把商品卖到国外，收回美元，再把美元换成人民币。
  
  买入美元的大概也有两类企业∶一类是中国的进口企业。它们用人民币兑换美元，用美元购买外国商品，供应到国内；另一类是中国到外国投资的企业。它们用人民币换美元，用美元到国外去购买矿山、土地、厂房或其他形式的资产。
  
  可以看到，在外汇市场上，对人民币的需求源于外国企业对中国商品和生产要素的需求，这种需求同时也表现为美元的供给。对美元的需求源于中国企业对外国商品和生产要素的需求，这种需求同时也表现为人民币的供给。人民币兑美元的汇率就由这两对需求和供给背后的投资及贸易状况来决定。
  
  有人会问∶投机者和中央银行的行为不也影响外汇价格么？这个问题稍后解释。我们先来看，在投资和贸易因素的影响下，汇率如何变动。
  
  举例说，在一段时期内，外国对中国的投资大于中国对外国的投资，或者外国购买中国的商品多于中国购买外国的商品，或者这四个因素加起来，使得外汇市场上的美元供给大于需求，则美元贬值。换个说法，外汇市场就象一个水池，有两根管子流入美元，另有两根管子抽走美元，如果一段时期内美元的流入大于流出，则美元贬值(人民币升值)；反之美元升值(人民币贬值)。
  
  众所周知，中国是一个发展中国家。在中国经济追赶发达国家的过程中，相对来说，一定会有更多的外国企业来中国投资，也一定会有越来越多的中国商品出口到国外。因此，在一定时期内，如果央行不加干预，流入外汇市场的美元一定多于流出的美元，结果人民币必然升值。
  
  在人民币升值之后，中国的商品和生产要素的价格就会相对提高，这种价格变动会遏制外国对中国的投资和进口，进而在总量上，恢复中外投资和贸易的平衡。象这样，从基本意义上说，由投资和贸易的均衡状况决定的汇率，就叫均衡汇率。
  
  均衡汇率不仅保证了两国投资和贸易额的平衡，还有优化资源配置的作用。
  
  打个比方，中国突然成功地发明了“水变油”的技术。这会减少石油进口、增加技术专利出口，从而在外汇市场增加美元供给，使人民币升值。人民币升值之后，外国的土地、劳动力和商品都会变得更便宜。这样一来，中国不仅要出口“水变油”技术，还要利用“水变油”技术到世界各国去投资办厂。
  　讲最后一句话，我跟在座各位一样，非常急切的想看到中国的成功，我们希望我们能够像以前一样，超英赶美，成为世界上超级强权，但这一切的基础，是必须有一个法制化的政府所推动的，而一个精英政府就是要推动法制化建设，用严刑峻法让我们这一代社会参与者不敢不有信托责任，大家不要问国家替你做了什么，想一想你替国家做了什么。谢谢各位。
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  2018-07-27 18:03 齐晓强 客户经理

  央行稳定人民币汇率政策的常见方法：
  （一）货币政策
  运用货币政策主要是通过调整贴现率使利率发生变动 , 引起本国币值发生变动和刺激国际资本流动 , 以引起外汇供求状况改变 , 进而引起汇率变动。当汇率上升，有超过汇率波动上限趋势时，该国货币当局常常提高贴现率 , 带动利率总体水平的上升。这一方面使通货收缩 , 本币实际币值提高；另一方面吸引外国资本流入 , 增加本国的外汇收入 , 从而减少国际收支逆差 ，使本币汇率上升、外币汇率下降 , 使汇率维持在规定的波动范围之内。
  当汇率下跌、低于规定下限时 , 则降低贴现率、带动利率总体水平的下降 , 使国内货币供给增加、本币对内价值降低、资本外流，本国外汇需求增加, 最终使汇率在规定的幅度内变化。
  （二）调整外汇黄金储备
  一国为了满足其对外政治、经济往来需要，都必须保有一定数量黄金和外汇储备，黄金和外汇储备不仅是国际交往的周转金，也是维持汇率稳定的后备力量，还是弥补国际收支逆差的手段之一。管理当局经常利用所掌握的黄金和外汇储备 , 通过参与外汇市场上的交易（买卖外汇）平抑外汇供求关系 ，以维持汇率在规定的上下限内波动。
  (三)实行外汇管制
  一国国际收支状况异常严峻和国际收支长期恶化, 黄金外汇储备不足 , 无力在外汇市场上大量买卖外汇以进行干预, 则借助于外汇管制手段 ,如直接限制外汇支出、 甚至直接控制汇率的变动。
  （四）向国际货币基金组织借款
  一国出现暂时国际收支逆差而且有可能导致汇率波动超过规定幅度、同时动用外汇黄金储备不足以干预外汇市场时 , 就可以向国际货币基金组织申请借款。这将减轻或避免为纠正国际收支不平衡而匆忙对本国货币宣布贬值、 或采取紧缩性宏观政策、或诉诸管制等非常措施给经济发展带来消极影响。
  
  （五）实行货币法定升值或贬值
  当国际收支长期存在巨额顺差时 , 一般会导致该国货币汇率大幅度上浮 , 超过规定上限，货币管理当局应对本国货币进行法定升值，但是尽管顺差国外汇储备大幅度增加，容易引起通货膨胀，可政府能够采用冲抵政策减少顺差对货币供应量的影响 , 其结果是顺差国货币法定升值的内在压力被严重削弱。
  而当国际收支长期存在巨额逆差、通过上述 1—4 种手段不能使汇率稳定时，货币当局就常常实行货币法定贬值 ( 以法令明文宣布降低本国货币的含金量 ) ， 当货币贬值后与其他货币之间就形成了新的黄金平价 ,表现为外汇汇率上升。这样可以减少由于维持原来汇率而使本国外汇黄金储备流失 , 还可以提高本国商品出口竞争力, 增加出口收入 , 改善国际收支状况 ,也有利于维持新的汇率稳定。
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  2018-07-27 17:57 齐景宪 客户经理

  央行提高利率减少了贷款数量，增加了存款数量，实际上是在收回投入市场的货币。
  国际游资在看到人民币存款利率上升后，会进入我国进行套利行为。面对大量涌入的外币要兑换人民币，我国有两种做法，要么保持汇率不变而加印钞票，要么保持货币总量不变而提高人民币汇率。而加印钞票会导致通胀，这是我国目前正在努力避免的，那么只能提高汇率。
  央行此次加息目的即收回货币防止通胀，但会导致汇率进一步上升。
  国际上贸易结算大多是用美圆。假如在美圆兑人民币为1：8时你有800元人民币（即100美圆），准备去国外消费，汇率提高到1：6时，你这800元人民币就不再是相当于100美圆了，而是800除以6等于133.33美圆了。可以多买33.33美圆的商品。
  但是一味的汇率升降是有害的，最直接影响的就是导致国家间进出口贸易的顺差、逆差的转变。
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  2018-07-27 17:54 齐晓峰 客户经理

  汇率机制改革取向,可以应正确认识和应对人民币汇率形成机制改革;主动应对人民币进一步升值的预期和国际热钱炒作的压力;人民币汇率更趋灵活将加大央行对外汇市场管理的难度;进一步发展和健全外汇市场,利用衍生金融工具规避汇率风险。
  关键词:人民币汇率 汇率制度 改革
  迄今为止,我国人民币汇率制度先后经过多次调整:盯住美元汇率制度(1949-1952),基本保持固定的盯住美元汇率制度(1953-1972),盯住一篮子货币汇率制度(I973-1980),官方汇率与贸易结算汇率并存的双重汇率制度(1981-1984),官方汇率与外汇调剂汇率并存的双重汇率制度(1985-1993),实行以市场供求为基础的单一、有管理的浮动汇率制度(1994-2005),实行以市场供求为基础、参考“一篮子货币”进行调节、有管理的浮动汇率制度(2005至今)。
  一、现行人民币汇率制度的主要问题
  在外汇银行、企业、居民不能完全按照意愿持有外汇的前提下,我国外汇市场具有封闭性、垄断性、交易品种稀少和汇率波动空间狭小的特征。在这样的市场环境下,人民币汇率制度存在一些缺陷:
  (一)汇率形成机制的市场化程度不足
  现行人民币汇率形成机制的基础即银行结售汇制及对参与银行间外汇市场交易的外汇银行实行额度管理,这使得市场参与者,特别是中资企业和商业银行持有的外汇必须卖给外汇银行,不能根据自己未来的需求和对未来汇率走势的预期选择适当的出售外汇的时机和数量;另一方面,就银行售汇而言,要么存在一定的条件约束,要么存在严格管制,因此我国外汇市场是一个供求关系不对称的市场,即是一定制度约束下的充分外汇供给和部分外汇需求相作用的外汇市场,中央银行通过对外汇银行的额度控制和庞大的外汇储备与货币供给权,使得中央银行对汇率的生成具有很大程度的控制权,由此形成的汇率并不是真正意义上的市场价格。
  1994年外汇体制改革以来,人民币汇率除1994年升值3.5%,1995年升值 1.6%,2005年“7·21”升值2%外,其余几年基本都保持在1美元兑8.27-8.30元左右的水平,波动幅度和弹性区间极小,处于一种超稳定的状态。诚然,汇率的稳定对经济发展固然有一定的好处,但我们所追求的稳定应反映市场环境因素变化的动态的稳定,而绝非是静态的固定不变。在过分静态稳定的情况下,人民币汇率不能及时随内外部经济环境的变化做出调整,不仅丧失了汇率的经济杠杆的调节功能,也淡化了交易主体的风险概念;同时为了维护汇率稳定致使中国人民银行被动入市大量收购外汇形成巨额的国家外汇储备,央行持有的以美元为主的储备资产将面临重大的汇率风险。
  (二)外汇市场的服务功能不完善
  一方面,我国外汇市场存在交易主体过于集中、交易工具单一的问题。目前我国银行间外汇市场主体主要由国有商业银行、股份制商业银行、经批准的外资金融机构、少量资信较高的非银行金融机构和央行操作室构成。从交易额来看,中国银行是外汇的最大卖方,中国人民银行是外汇的最大买方,双方交易额占总交易量的60%以上;从交易品种上来看,只有美元、日元和港元,且其成交量主要以美元为主。主体构成较为单一,交易品种及交易量相对集中,使得汇率带有“官方与民间”交易的色彩;从远期外汇市场来看,目前我国外汇市场以实际需求为原则的银行和客户间的远期外汇市场还处于起步阶段,交易量较少,不允许投机交易。但在国外发达的金融市场上,投机交易则是与套利、套汇活动并存的。
  另一方面,外汇市场与其它金融市场的隔离。理论和实践均证明,完善的短期货币市场和灵活的利率尤其是短期利率是保证外汇交易活跃和汇率动态稳定的重要经济杠杆。而我国因资本项目的严格管制及利率的非市场化导致外汇市场与短期货币市场、资本市场几乎处于隔离状态,人民币汇率与人民币利率、美元利率相关程度极低。
  (三)对外部均衡产生不利影响
  1、国际收支持续顺差和外汇储备快速增长
  我国经济的高速增长带动了中国出口贸易的快速发展。2003年,我国首次超过美国成为全球最大的外国直接投资接受国。我国国际收支平衡表呈现经常项目、资本项目双顺差。国家外汇管理局公布的数字显示,2002年末我国外汇储备为2800亿美元,到2003年超过4000亿美元,2004年为6099亿美元,2005年为8189亿美元,而截至2006年6月末,我国外汇储备余额高达9411.15亿美元。庞大的外汇储备和长时期持续的贸易顺差,一方面引起国际间的贸易争端,美日等国以此为借口大肆鼓动人民币升值;另一方面也形成了巨额的外汇占款,客观上加大对人民币的升值压力。
  2、弱势美元政策延续,油价攀升高位
  近年来,西方七大工业国一直呼吁我国就汇率政策采取行动,而美国和日本更是首当其冲,直接要求我国在近期内将人民币大幅升值,人民币汇率面临着巨大的升值压力。当今最大的货币操纵国当属美国,布什上任以来实际上一直实施弱势美元政策。2002年至2005年间,美国的经常账户赤字从4750亿美元扩大至8050亿美元。美国决策者想尽办法压低美元,期望实现低美元币值下的均衡,促进其出口增长,以这种方式来尽可能减少赤字,同时却阻止其他国家的货币走低。美国的弱势美元政策最终可能导致全球经济硬着陆。而近期国际原油价格持续走高,导致我国国际贸易条件恶化,加上以美元计价的其他原材料价格不断上升,使得我国进口成本大大增加,并使国内通货膨胀压力不断增大。对于这种输入型通货膨胀,用利率手段调控意义不大,通过汇率调整则能收到很好的效果。
  二、深化人民币汇率改革的几点意见
  (一)正确认识和应对人民币汇率形成机制改革
  2005年7月21日,美元对人民币交易价格调整为1美元兑8.11元人民币,与以前相比,人民币升值2%。经济学家对此次汇率上升普遍持肯定态度。国家信息中心经济预测部首席经济学家祝宝良经过测算后认为:在其他条件不变的情况下,人民币升值2%,会使出口下降1.5%左右,进口增加0.3%或0.4%, GDP会下降0.5%左右,就业减少50万,相应的财政收入也会有所减少。但总体来说,影响不会太大。在不否认人民币升值对出口、就业、吸引外资等方面造成负面影响的同时,我们应看到其积极作用。人民币小幅升值有利于维护我国宏观经济稳定,提高消费者的购买力,改善贸易条件。在当前国际石油、矿产品等资源性产品价格不断上涨的情况下,人民币小幅升值有利于企业降低进口成本,引进技术、设备,提高企业在国际上的竞争力。同时还会使国内居民在出国旅游、求学、就医等方面获得利益,另外,对推进人民币自由兑换进程也有一定的作用。人民币汇率应以其经常性的适当变化和调整来更为准确地反映国际收支的发展变化,避免过度和持久的高估或低估,以便有效地对国际收支失衡产生调节作用。在这方面国际上有很多教训可以吸取,墨西哥在1993年加入北美自由贸易区后,在更加开放的市场经济环境下,继续维持墨西哥比索与美元僵硬的挂钩机制,最后导致1994年年底的比索危机,使墨西哥的汇率制度瓦解。在1997年东南亚金融危机爆发前夕,泰国泰铢汇率严重高估,泰铢面临巨大的贬值压力。由于投资者断定泰国政府必定会被动放弃盯住汇率,因而外汇投机在短期内显著增多,最终使得泰铢大幅贬值,泰国政府也被迫放弃盯住汇率安排。
  要进一步改革现有强制性结售汇制度,放宽外汇市场的进入限制,让更多的企业和金融机构参与,为企业发展提供强有力的支持;要完善市场组织体系,交易性质上实现向现代市场形态的金融性外汇市场转变;适当增加外汇交易工具,特别是期货期权交易、掉期交易、回购交易等,进一步发展和完善我国外汇市场。企业则要抓住时机,积极推进结构调整步伐,转换经营机制,增强自主创新能力,尽快掌握各种外汇避险工具和手段,加强经济核算,提高适应汇率浮动和应对汇率变动的能力。
  (二)主动应对人民币进一步升值的预期和国际热钱炒作的压力
  可以预料,面对今后更具弹性的人民币汇率机制取向,要加快相应的配套改革,大力防范金融风险,为进一步的汇率改革夯实基础。
  由于人民币小幅升值对中国的出口影响不大,中国产品的竞争力依然强劲,美欧会继续对中国施加压力,要求人民币进一步升值。升值预期挥之未去,炒作人民币升值的资金预计会继续流入内地和香港,这很容易造成内地的资产市场形成泡沫。如何处理人民币是否升值及热钱的炒作,是监管层在未来一段时间需要继续面对的问题。由于人民币汇价要达至兼顾各方面利益的平衡点,需要时间稳妥调节,不可能频繁变动,急于求成。因此,在注意保持人民币汇率相对稳定的同时,必须考虑“泄洪”渠道,减少市场上热钱过多导致经济过热、通胀上升的情形,以免影响到国内经济金融的稳定。
  (三)人民币汇率更趋灵活将加大央行对外汇市场管理的难度
  人民币汇改后,汇率的灵活性扩大,外汇市场的活跃性增强,交易会更加频繁,不确定性会增加,因此央行对外汇市场管理的难度将增加。在更为灵活的汇率形成机制下,中央银行干预外汇市场需要遵循一定原则,尽量避免成为外汇市场价格的制定者,为了加强对外汇市场的风险管理,促进外汇市场的发育和成熟,当务之急是:
  1、密切防范、积极监控外汇市场的过度波动和投机动向
  尽快建立外汇市场监测、预警指标和体系,尤其加强对大额资金流向的监测,完善外汇市场操作工具,同时增加央行公开市场操作的透明度,稳定市场预期;特别注意对外汇市场流动性的监控,制订应急预案,防止出现系统性的流动性危机。
  2、适时扩大汇率波动区间,增加人民币汇率灵活性
  当前要用足浮动区间,这将向市场传递一个央行减少干预的信号,有利于市场正视汇率风险。待市场逐渐适应汇率波动后,再视经济金融形势的变化和外汇市场供求状况逐步扩大浮动区间。合适的浮动区间的设定,既使得短期汇率波动具有灵活性,可抵消外部冲击的影响,又为难以准确测定的均衡汇率水平提供了一定的缓冲空间,是有管理的浮动汇率制度的基础。逐步扩大汇率浮动区间需要较为完善的外汇市场作为支撑,而在目前的外汇市场格局下,仅存在以实盘交易为基础的远期结售汇与掉期业务,企业和居民规避汇率风险的成本很高,贸然间引入过大幅度的汇率波动显然无法承受。另外,在有限的市场交易主体下,外汇市场价格发现的功能也受到限制。并且,如果在条件不成熟的情况下放宽汇率区间,商业银行会选择在汇率区间的两端定价,这样中央银行将不得不在汇率区间的中间进行干预。在这种情况下,实际上还是中央银行在决定汇率,而非完全市场化的汇率形成机制。因此,适时扩大浮动区间将是人民币汇率改革的关键一环。
  3、改进人民币汇率的形成机制,提高汇率生成机制的市场化程度
  应将目前国内企业的强制结售汇制逐渐过渡到意愿结售汇制。对强制结汇制度的改革,可以考虑扩大允许保留经常项目外汇收入的企业范围;还可以考虑对现有允许保留外汇结算账户的企业扩大可以保留外汇的限额等。从强制结售汇制过渡到意愿结售汇制后,可以考虑增加外汇市场交易主体,让更多的企业和金融机构直接参与外汇买卖,以避免大机构集中性的交易垄断市场价格水平。
  4、注重对外汇市场主要参与者的风险监管
  外汇市场的监管主要针对参与外汇市场活动的银行和机构投资者,监管的着眼点则是保持这些机构的安全性和稳健性,监管的内容主要是检查市场参与者的交易系统、风险控制系统、资本充足率、信息披露以及执行范汇率风险,我国应大力发展远期外汇市场,丰富外汇市场交易品种,给企业和金融机构提供汇率风险管理的工具。目前我国外汇市场主要以即期外汇交易为主,以实际需求为原则的银行与客户间的远期外汇市场尚处于初步阶段,交易量较少。2005年11月中国人民银行采用问卷调查的形式对全国进出口较多的省份的302家典型企业规避汇率风险情况进行了调研,结果显示:2005年8月至9月,贸易融资在各类避险方式中居首要地位,占30.8%;其次为金融衍生产品,占28%;此外还有改变贸易结算方式、提高出口产品价格、改用非美元结算、增加内销比例等,但不同地区、不同类型的企业规避汇率风险的方式有所不同。除贸易融资和金融衍生产品外,企业使用的其他避险工具依次为:改变贸易结算方式(19.97%)、提高出口产品价格(8.72%)、改用非美元货币结算(6.06%)。当前我国企业使用避险工具规模仍然偏小,与对外贸易总体规模不相称,企业避险意识、避险能力和国际竞争力有待进一步提高,金融机构汇率避险服务也有待加强。外汇市场的交易品种稀少和交易方式单调是制约我国外汇市场交易扩大的重要因素。应该考虑有选择地进行人民币外汇期货、期权试点,为将来推出相关金融衍生品奠定基础,使企业能够在汇率波动较大的情况下,合理、有效地利用金融市场上的各种工具防范外汇风险。 <br <= p=>
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  2018-07-27 17:51 黄盛沛 客户经理

  论文标题:利率变动对中国国民经济的影响分析
  论文作者 赵晓雷
  论文关键词 利率变动/经济制度/中国国民经济
  利率是宏观经济的重要变量，也是货币政策的主要工具之一。根据经济学理论，利率的变动通过一定的传导途径，会对国民经济产生重要的影响。但是，在中国现行制度条件下，由于市场化程度及货币化程度与标准的经济学模型有较大的差异性，所以对利率变动与国民经济的关系需要作特殊的分析。
  一、利率变动与货币供应量
  中国人民银行从1997年10月23日起，将金融机构的存款利率平均下调1.1个百分点；将贷款利率平均下调1.5个百分点。这是自1996年5 月以来中央银行连续第三次下调利率。1996年5月1日和8月23日， 中央银行已分别将存款利率平均降低了0.98个百分点和1.5个百分点； 将贷款利率平均降低了0.75个百分点和1.2个百分点。在不到1年半的时间里，中央银行存贷款利率连续三次下调，平均下降5个多百分点。 其中一年期的存款利率从10.98％降到了5.67％，三次降息共下调了5.3个百分点。
  经济界许多学者认为，这次利率下调并不说明是扩张性货币政策的启动，我认为这是有道理的。中国中央银行货币政策的调控制目标是货币供应量。利率的调整只是为了与通货膨胀率的变化相适应。从货币供应量看，1997年底，广义货币（M[,2]）余额90995.3亿元，按可比口径，比上年同期增长17.3％；狭义货币（M[,1]）供应量为34826.3亿元，比上年同期增长了16.5％；全社会流通中现金（M[,0]）10177.6亿元；比上年同期增长15.6％，全年现金投放累计1375.6亿元。1997年的货币供应量增幅没有超过1996年，基本上控制在计划框架内。因此，利率下调是松动银根的看法是没有根据的，同时，在调控方式上，中央银行当时仍主要以贷款规模管理为手段。这次央行下调利率，并未相应增加贷款规模，这进一步说明利率下调不是放松银根的信号。
  虽然下调利率不能看作是启动扩张性货币政策，但中央银行现在实施的货币政策也不是绝对的紧缩，只能说是“适度紧缩”，其紧缩的程度是相当有限的。统计数据表明，中国现阶段的货币供应总量并不少。截至1997年底，全国金融机构的各项贷款余额74914.1亿元， 比上年同期增长16.7％，全年累计贷款增加10703亿元，比上年同期多增159.3亿元。国家银行年末各项贷款余额59317.5亿元，全年累计增加8142.6 亿元。1997年中国的GDP为7万多亿元，GDP与M[,2]的比例为1∶1.2。
  而且，中国的货币供应并不仅限于中央银行发放货币这一渠道，还有其他一些渠道。中国现在外汇管理上是实行结汇售汇制。1994年中央银行为购入美元而放出的基础货币为2832亿元人民币；1995年央行收进220亿美元，放出人民币2247亿元；1996年央行又购入314亿美元，放出人民币2818亿元，假设中国的货币乘数为2.5， 那么中央银行因每年收购外汇而放出的约3000亿元的基础货币将放大为7000～8000亿元的货币供应量。
  在货币供应量中，除了贷款、新增货币及通过结汇所提供的货币，还要包括国债。1994～1996年，中国财政赤字累计达1760亿元，国债余额为4300亿元，占1996年GPD的16％，虽大大低于发达国家（40～75 ％）和周边发展中国家（30％）的一般水平，但这4300亿元的国债也是构成全社会货币供应量的重要组成部分。当政府为弥补财政赤字而发行国债时，向谁推销债券有着十分重要的区别，对货币供应量有着完全不同的影响。如果政府直接向非银行部分（公司、公众）推销时，国债的发行不对货币供应量产生影响，即总支出结构发生了变动，但货币供应量未发生变化。当政府向商业银行推销国债时，国债的增加将以同等幅度引起货币供应量的增加。当政府向中央银行推销国债时，会引起商业银行超额准备金的变化和公众存款的变化，因而会引起货币供应量成倍增加。所以，国债的发行也是影响货币供应量的重要因素。
  除了上述货币供应量的渠道，经济主体还可以通过直接融资（发行股票和企业债券）的方式获得货币资本。因此，从总量看，中国现阶段的货币供应量并不十分紧缩。
  二、利率变动与人民币汇率
  截至1997年底，中国外汇储备金额达1398.9亿美元，比上年末增加348. 6亿美元，快速增加的外汇储备对人民币产生了升值的压力。从1994年到1997年末，中国人民币兑美元的汇率已由1∶8.7升至1∶8.28，而同时实际通货膨胀率累计约为40％。人民币对外升值，对内贬值，意味着中国产品出口的竞争力下降。加之1997年下半年开始爆发的亚洲货币危机引起亚洲诸国货币汇率大泻，对中国出口产品的竞争力更是一种冲击。目前中国经济的外贸依存度已较高，1996年进出口额占当年 GDP的比重为36％。若汇率过高引起出口增长率下降，必然会影响经济的增长。所以，1997年10月，中国相继出台了两项措施，一是从10月1日起，平均关锐从23％下降到17％，二是从10月15日起，有进出口权，符合一定条件的中资企业可以开立外汇帐户，保留一定比例的外汇收入。降低关锐可以刺激进口。而中资企业保留限额外汇的措施可以改变因结汇售汇制所产生的外汇市场净供给的局面，增加外汇需求，缓解外汇储备大幅增长所引致的人民币升值和通货膨胀压力。
  在一个开放性经济中，汇率的均衡点不单由进出口平衡决定，而且还受国际借贷关系及资本流动的影响。中国现在虽未实行人民币资本项目下的可兑换，但中国每年都要引起大量外资。如果外国投资者想在中国投资，他们需要人民币购买生产要素，这将增加人民币的需求，导致人民币汇率上升。为了缓解汇率上升压力，中央银行有两种办法：一是增加人民币供应量，使人民币的供求得以均衡；二是提高利率，使人民币需求下降，进而使人民币汇率下降。在中央银行不准备增加货币供应量的情况下，提高利率可在一定程度上缓解人民币汇率升值的压力。但中国中央银行现在是实施降低利率的措施，这将在一定程度上增加人民币汇率升值的压力。
  在现代经济中，利率作为货币政策的主要工具之一，对内具有调节物价（通货膨胀率）及总供求的功能；对外则有调节汇率及进出口的功能。在1997年下半年亚洲金融危机的背景下，中国的中央银行将利率政策盯着在国内的通货膨胀率走势上，而不是盯着在汇率上，说明中国政府主要关心的是内部平衡。中国实行的是管理浮动汇率制，而且国际收支经常项目大体能保持顺差（1997年全年对外贸易顺差403.4 亿美元），外汇储备充足，通货膨胀率下降（1997年全国商品零售价格比上年上涨0.7％，居民消费品价格比上年上涨2.8％），人民币未实行资本项目下的可兑换，外汇管理较严，外债总量及结构合理，对资本的流出流入实施有效的控制，因此中国目前不存在传导金融危机的制度因素。正是在这种经济态势下，中国政府可以将货币政策的重点放在内部平衡上，并且可以向外宣称人民币不会贬值。但是，亚洲金融危机也给中国提供了一个教训。中国的经济中也存在房地产开发过热、股市投机过盛、工业生产粗放、产业结构及外贸结构不合理、银行贷款质量差（据资料，到1997年底，中国国有银行的所有贷款中，包括逾期、呆滞、呆帐在内的不良贷款已达到25％）等问题。同时，中国的对外贸易和吸引外资都在持续增长，又在积极争取加入世界贸易组织（WTO）， 对外经贸联系日益加强，人民币资本项目下的可兑换及资本市场的开放也是必然趋势。所以，如果国内经济质量不提高，一旦放松制度壁垒，发生金融危机的可能性还是存在的。
  此次亚洲金融危机的一个启示是：一个国家或地区如果实行固定汇率制（包括联系汇率制）并且完全开放资本市场，那么只要经济上发生什么问题，就有可能成为国际金融投机商“狙击”的目标。据国际货币基金组织的粗略统计，现在投机性的国际游资约有7.2万亿美元， 仅索罗斯所掌握的“量子基金”就达170亿美元。在全球每天1.2万亿美元的交易额中，除了极小部分属正常的贸易和投资交易外，绝大部分是货币投机买卖。如此大规模的投机性国际游资，再加上货币扩张乘数和投机活动的“群羊效应”，任何一国中央银行干预汇市的力量都会显得薄弱。
  在这次亚洲金融危机中，香港的汇率政策颇具分析价值。香港与东南亚一些国家和地区一样，也是实行联系汇率制。这一汇率制度符合了香港经济小型、开放、对外依存度高的特点。由于联系汇率制建立了港币对美元兑换的相对稳定，这就大大提高了港币的信用度。但正是由于香港的联系汇率制和完全开放的资本市场，在此次金融危机中也难免成为国际金融投机商狙击的目标。1997年10月，国际投机商攻击香港汇市，香港金管局为干预外汇市场，被迫提高利率，引起香港股市价格下跌。投机商则趁机转向股市，轻松地捞了一把。此番炒作虽未导致港币价格大泻，却也使香港的股市震荡了一阵。香港能在这次冲击中最终站稳脚跟，除了经济质量较高，官方外汇储备充足外，另一重要原因就是坚持联系汇率制度。冲击伊始，特首董建华就一再宣称香港不会改变联系汇率制，避免了港币信心危机的发生。设想香港如果放弃联系汇率制，发生对港币的信心危机，港币的汇价就可能大幅下跌。汇率下降将把利率推向更高的水平，结果股市及楼市会进一步下降，而投资及消费也会受到严重打击。这次亚洲金融危机的爆发就是始于泰国政府决定放弃长达13年之久的联系汇率制度，宣布实行浮动汇率制。1997年7月2日宣布这一决定的当天，泰铢就贬值17％，由此引发了震动全球的金融危机。所以，对于香港而言，金融危机的起因之一是联系汇率制；最终能挺过危机，原因之一也是因为坚持了联系汇率制，真是“成也萧何，败也萧何”。
  三、利率变动对总需求的影响
  在凯恩斯主义货币理论中，存在着货币政策赖以影响国民经济的一个简单机制：当货币当局增加货币供应量时，市场利率将下降。而利率的下降引致货币需求增加，进而刺激总需求的增长。分析表明，货币政策通过利率的变化而对宏观经济发生影响的凯恩斯模型对中国基本不适用，因为：
  1.中国现在的利率并不是一种市场利率，而是一种政策性利率，利率不是经济中的一个内生变量，基本上不反映实际的货币供求关系。因此，利率与货币需求、与总需求的联系效应都不大。
  2.利率对货币需求及总需求的影响效应的大小需要考察货币需求的利率弹性。如果货币需求对利率缺乏弹性，则利率变动对货币需求的影响就相当有限。从货币理论看，货币需求不外乎为货币的交易性需求（含预防性需求）和投机性需求。货币的交易性需求是收入的函数；货币的投机性需求才是利率的函数。也就是说，在货币需求总量中，有利率弹性的是投机性需求，交易性需求与利率则没有必然的、明确的联系。
  中国货币需求的利率弹性是很小的。一方面，由于中国资本市场不发育，金融资产品种少。经济的金融化程度低、公民的投资意识淡薄、经济主体的风险厌恶特征等原因，货币投机性需求占货币需求总量的比例很小；另一方面，中国的货币交易性需求对利率变动是不敏感的。从总需求角度考察，货币交易性需求无非是由消费需求和投资需求引致的。消费是收入的函数，无论是平均消费倾向还是边际消费倾向，都是与收入相对应的。中国的人均收入水平还相当低（1995年人均GNP为620美元，低于发展中国家的平均水平1090美元），且实际收入的增幅有限。据统计，1997年上半年全国城镇居民实际收入增长2.2％左右， 比上年同期低一个多百分点；农民实际收入增长3.3％，比上年同期低6个百分点。收入水平低，恩格尔系数必然比较高，因此居民的消费需求变动更是取决于收入水平，而与利率的关联不大。根据货币数量说，货币仅是交易中介，其替换形式只是货物，因此利率的变动可调节消费。但在现代经济中，货币不仅是交易中介，还是一种金融资产形式，它是其他形式的金融资产的“相近替代物”。所以，当利率发生变动时，货币更多的是与其他形式的金融资产进行替换。当然，如果经济中消费信贷的比重较大，那么消费需求对利率的敏感度就会增强。但中国几乎没有消费信贷（耐用消费品的分期付款和住宅按揭的比重很小，可忽略不计），这就又将消费需求与利率的联系渠道阻滞了。
  从经济模型看，投资是利率的函数。利率可看作是资本的价格（无论是借贷资本还是自有资本），利率越高，投资需求越小；反之则投资需求越大。但对利率与投资需求的关系要作深一层的分析。首先，利率要被看作是资本的价格或流动偏好的成本，它必须是真实反映货币供求关系的市场利率。如果利率不能真实反映货币供求关系，那么它就很难具备影响投资需求的功能。进一步说，投资的真实参照系数是资本的边际技术生产率（即维克塞尔所谓的“自然利率”），而不是名义货币利率。维克塞尔认为，利息是资本生产力的边际增量，故利率即是资本的边际生产率。这是从实际意义上理解的利率（自然利率）。而货币利率是金融市场上实际存在的利率，它取决于借贷资本之需求与储蓄的供给。这两种利率的形成、作用及其干扰因素并不相同，因而可能经常不一致。但货币资本之需求与供给必然与真实资本移动有联系，并由于后者的生产力才能产生真实报酬。因此，货币利率的下降并不一定导致投资需求的增加，如果厂商缺乏能盈利的投资项目，或者厂商的资本边际生产率较低，就尤其是如此。其次，在现有制度下，中国国有企业存在还贷软约束特征。国有银行与国有企业的关系较多地表现为低效率的非市场债权债务关系和企业对银行信贷资产的倒逼，国有银行成为国有企业的“人质”。截至1995年国有企业的资产负债率为80％左右，银行贷款占国有企业总资产的80％、流动资金的95％。国有企业债务存量巨大，还贷能力低下，致使银行贷款资产中约25％沦为不良资产。由于经营效益低下，很多国有企业难以根据现行利率还贷；由于信贷规模管理，很多国有企业也无法按照现行利率借到贷款，因此，利率对投资需求的调节作用几近消失。而且，贷款利率的下降及贷款风险的增加也抑制了银行的贷款积极性。按规定，中国商业银行的法定存款准备率为13％，备付率（超额存款准备率）原则上为5％～7％。但现在各商业银行实际操作中备付率大大超过规定标准，有的甚至达到了20％，这从一个侧面反映了商业银行的资金找不到市场，资产流动性差，这又构成制约投资需求增长的一个因素。
  据上分析，由中国的制度条件及经济状况所决定，中国的利率基本上不是一种市场利率，而且货币需求的利率弹性很小，因此利率变动对货币需求与总需求的调节作用有限，这次利率下调不会对经济产生大的影响。
  四、利率变动与资本市场
  在S＝Ⅰ的国民经济恒等关系中，如果利率的下降导致储蓄（S）下降，那么从储蓄溢出的货币将转向投资（Ⅰ），形成S〈Ⅰ的状况。 投资的增加一方面通过投资乘数的作用引起国民收入成倍增长，另一方面又引致利率上扬，这两方面的结果促使储蓄增加，S与I在一个新的水平上恢复均衡。但是，这一累积过程的一个假设条件是有一个完善的资本市场，资本是自由流动的，因为资本市场是中长期资本和风险资本形成的重要机制，而资本自由流动则是平均利润率形成的重要机制。如果这一假设条件不能满足，则从储蓄溢出的货币就不能顺利转化为投资，货币市场就无法出清。
  一般而论，利率下降，证券价格上升，证券收益率提高。因此，利率下降可以活跃证券市场，有利于新股扩容，有利于证券交易市值的扩大。1997年，中国的股市扩容速度较快。1997年上半年全国新批准上市的股票A股141个，B股8个，截至1997年11月底，中国在上海、深圳两个证券交易所上市的公司已达738家；上市总股本1741.33亿股，比上年末增加56.83％；上市股票市价总值为16491.89 亿元，比上年末增加67.56％，这一数字相当于1996年GPD的24.33％。另外，截至到1997年8月底，中国上市公司通过境内外证券市场筹集到资本金2560亿元人民币，其中通行发行B股、H股和其他外资股吸收外资达135.4亿美元。 从以上统计数据来看，中国证券市场的发展是相当快的，已构成中国资本市场的重要组成部分。
  但是，从现代经济的要求看，中国资本市场的发展还是初步的，一个有效率的资本市场必须具备两个基本条件，一是资本的自由流动性。资本的可交易性和流动性促进了资本结构的合理及资源的有效配置；二是有产业发展的支持。如果没有相应的产业发展作为微观基础，证券市场必然以短期投资为主，其结果是走向泡沫经济。从中国的情况看，这两个基本条件都还是不完备的。第一，在证券市场上，占上市总股本绝大部分的国家股和法人股基本上是不可交易的，其他直接融资形式如企业债券等的交易性也较差。同时，中国发展中的资本市场与国际资本市场基本上是隔绝的（只有B股这一离岸资本业务通道）；第二、 中国产业发展无论在总量上、结构上、水平都尚低，大多数企业由于经营效率低下，不具有投资价值，难以获得中长期投资。上述情况从根本上制约了中国资本市场的正常发育。
  在资本市场的发育过程中，资本市场的国际化是一种趋势，但是，资本市场国际化会带来相应的风险。在资本可以自由进出的条件下，国内任何产业结构上的缺陷以及经济政策上的失误都可能为国际投资者提供套利的机会，国际上的经济动荡也会直接传导到国内，从而影响经济的稳定性。另外，全球资本市场的形成也使得中央银行调控经济的难度加大。因为中央银行的货币政策只对本国银行有效，而大量的国际资本及外国金融机构则不在货币政策的调控范围之内。所以，资本市场国际化要从两个方面考虑，从经济成长及开放的要求看，经济国际化、资本市场国际化、人民币完全可自由兑换肯定是一种发展趋势。但从金融机体制的效率原则看，必须体现金融稳定和有效的货币控制，中国现在银行财务状况恶化，实力弱小，在这种情况下骤然开放资本市场，加剧银行业的竞争，极易发生信用危机，甚至导致整个银行体系的崩溃。其实，资本市场和金融的开放虽然是经济进步的表现，但并不是经济发展的基本要素。货币交易不是一种生产性行为，短期资本市场不创造财富，而是对财富的重新分配。一个国家经济实力的增强不能依靠开放资本市场，而是要依靠提高生产效率，创造更多的社会财富。所以，中国的资本市场的开放应当是渐进的，以与国民经济的实力增长相联系。
  五、利率与企业资本效率
  企业资本效率的判断标准是利率最大化。利率最大化的条件是要素投入的边际产品价值等于要素的价格，即企业投入要素的边际净收益为零。所以，在竞争性市场中，企业资本效率的必要条件是：所有投入要素的边际收益为零。这时，企业资本的长期收益等于资本的价格（利率）。
  一般而论，利率下调对企业是有利的。首先，利率下调降低了企业的融资成本，也使企业更容易得到贷款；其次，资本边际效率是一种最基本的投资决策准则。所谓资本边际效率，实际上是使资本资产的购买价格等于它的预期收入流量的现值时的预期收益率。而将预期收入流量折成现值就与现行利率有关，因此，投资需求取决于资本边际效率和利率之间的关系，只有当资本边际效率高于或等于利率时，投资才有利可图，利率如果下降，则资本边际效率相应上升，投资需求会增加。
  利率的变动虽然对资本效率发生影响，但对厂商而言，利率是一个外生的、不可控的变量。如果企业的资本效率很低，那么利率的一定幅度的变动对投资需求的影响就非常微小。据资料，从1979年到1995年，中国工业经济综合要素生产率（TFP）增长率平均每年递增6.55％，TFP对工业经济增长的贡献份额为20.05％； 劳动投入对工业经济增长的贡献份额为64.48％，从整个国民经济看，1978年到1995年， 全国劳动投入对经济增长贡献份额为21.37％；资本投入对经济增长贡献份额为41.86％；TFP增长贡献份额为21.37％；资本投入对经济增长贡献份额为60％～70％。中国只及发达国家的一半左右。说明中国的工业经济和国民经济增长更多的是依赖于劳动和资本（尤其是资本）投入，而综合要素（主要是科学技术）的贡献份额明显偏低。
  资本投入成为中国工业经济增长和国民经济增长的主要动力。这固然与中国的经济成长阶段特征有关。但同时也反映了资本效率的低下。据国家统计局公布的1997年前三季度统计数据，到1997年8月末， 国有企业的亏损面为46.8％，较上年同期增加2.9个百分点；亏损额为575亿元，较上年同期增长2.2％。同期全国乡及乡以上独立核算的37 万家工业企业实现利率总额为870亿元。在企业利润率、 资本效率很低的情况下，下调利率有助于降低企业的借贷成本，但无助于根本扭转企业的困境，且从长期看是不合理的。因为利率作为借贷资本的价格，归根到底取决于资本供求关系。中国企业资本效率低，一方面说明资本配置和使用是低效率的，另一方面也决定了资本供求的稀缺程度较高。在这种态势下，如人为地降低效率，不仅是对资本真实价格的扭曲，还会助长对资本这一稀缺要素的低效率配置和使用。
  现在，中国正处在一个经济结构、产业结构、企业产品结构、企业组织结构的调整、转换、提高阶段。截至1996年末，中国工业资产总额为85730亿元。这8.5万多亿元的工业存量资产中，有相当一部分配置在低效或无效的使用上。中国地区工业经济结构趋同严重，中部与东部工业结构相似率为93.5％；西部与中部工业结构相似率达97.9％。工业中产业分散，规模细小，产品积压，开工率低。这些结构性矛盾并不能通过降低利率或增加货币供应量得以化解，而应当继续维持适度从紧的货币政策，同时加大经济体制改革和产业结构调整的力度，才能将国民经济提升到一个新的水平。
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  2018-07-27 17:48 章要在 客户经理

  由于一国货币的汇率水平往往会对该国的国际贸易、经济增长速度、货币供求状况、甚至于政治稳定都有重要影响，因此当外汇市场投机力量使得该国汇率严重偏离正常水平时，该国中央银行往往会入市干预。中央银行在外汇市场上对付投机者的四大法宝是： 1）直接在外汇市场上买卖本国货币或美元或其它货币 2）提高本国货币的利率 3）收紧本币信贷，严防本国货币外流 4）发表有关声明。各国中央银行通过以上的措施，使得外汇市场上的投机者的融资成本大幅提高，迫使它们止损平仓，铩羽而归，以使汇率回到合理的水平。以上四种方法，尤以中央银行干预外汇市场短期效力最为明显，往往是汇率剧烈波动的原因。个人实盘外汇买卖的客户对此一定要非常敏感。