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13万亿险资会怎么配置，13万亿险资对A股的影响

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转载来源:融360、卡宝宝、我爱卡、希财网时间：2018-05-04

“胜兵先胜而后求战，败兵先战而后求胜。”

——《孙子兵法·军形篇》

险企投资端的压力受到越来越多的关注，本篇报告的目的即在于对成熟市场保险公司的资产配置进行研究分析，找出其逻辑主线，借此对国内险企投资端的压力进行更好的评估，对未来形成更为靠谱的预期。

如果给保险投资收益率找一个锚的话，本国或地区的国债收益率是一个很好的参照指标。且根据对数据的观察，近几年成熟市场保险公司的综合收益率比10年期国债收益率高200-250BP。理论上，险资获取相较于国债的溢价收益是非常自然的事情，但由于各国和地区资本市场禀赋的不同，在实现途径上表现出明显的差异，通过对这种差异的比较可为评价国内险企资产配置和投资收益率提供一个可行的对标视角。

美国保险业对一般账户和独立账户的划分充分说明了负债性质的不同对资产配置的重大影响，同时美国完善的资本市场，特别是完善的债券市场为保险资产配置提供了天然便利。美国保险的资产配置与中国不一定具备好的可比性，但对于认识保险业资产配置的内在逻辑至关重要。同时，我们也重点澄清了类似于“美国保险业对股票配置比例较高，相比较而言，国内保险行业股票资产配置仍具有较大空间”以及“美国股市长牛的格局下，更高的股票资产配置是有利的”等与现实相悖的观点。

日本保险业的运营情况是投资者最为关注的焦点之一，因为日本长期低迷的宏观经济为国内保险业提供了一种悲观场景的对标，上世纪90年代日本也曾是寿险业危机最为严重的地区之一。我们对日本的研究重点在于说明两点：1）日本经济低迷下，海外资产配置对其维持合理投资收益率提供了很大支撑；2）实际上，日本寿险业在常年利差损的背景下，已经通过费差和死差支撑行业实现盈利。

台湾市场与大陆至少在承保人文化背景上具有很高相似性。与日本案例的研究类似，对台湾寿险资产配置的研究也重在揭示海外资产配置对保险业的重大意义，台湾地区保险对海外资产配置一直维持较高比例。

通过对海外险企资产配置的研究，能够使我们抽脱于国内寿险资产配置本身而对其进行更为客观的评价。我们的研究表明国内寿险资产配置仍体现出初级市场的特征，表现在收益率对国债溢价的不稳定性上，以及资产配置对负债性质的匹配上。追本溯源，国内险企资产配置至少受到几个因素的较大影响：国内间接为主的融资结构、刚性兑付对信用溢价的抑制、债券市场长期品种的缺失，以及监管政策的限制。#p#分页标题#e#

无论国家或地区之间的资产市场情况差异多大，寿险资产配置对负债匹配的金融原则是通用的，这使得我们一定程度上可以将海外经验用于对国内寿险资产配置的评价和未来判断上。我们认为长期而言，国内寿险资产配置的方向在于债券市场的完善和海外投资的进一步放开；短期而言，投资端的压力是趋势性的，高股息率可能取代成长性成为更为股票资产重要的选择标准。同时，本篇报告也试图在以下问题上给出我们的思考：

1）股票资产配置是否越多越好？

2）巴菲特的模式是可复制的吗？

3）资产配置的负债匹配原则对于寿险行业和个体公司而言具有不同的含义；

4）如何评价国内寿险资产配置，其背后的驱动因素以及对收益率的影响；

5）如果资产端的压力是趋势性的，保险股的投资价值和选股逻辑。

核心观点

美国：充分受益本国发达资本市场

美国寿险不同账户资产配置结构迥异，以2014年为例，一般账户债券资产占比68.3%，股票2.3%；而独立账户债券资产13.2%，股票81.0%。前者受益于其发达的债券市场所提供的期限利差和信用溢价，后者则从股市长牛中获益。发达资本体系下，美国寿险较少进行海外投资。

日本和台湾：通过海外投资弥补资产端缺陷

经济长期低迷以及上世纪90年代严重的寿险业危机，是日本寿险资产配置最大塑造力，保守风格明显，其债权类资产占比80%以上，海外资产21.6%。台湾受制于本地区资本市场体量，海外资产占比57.4%，以弥补资产端缺陷。

海外收益率溢价途径：发达的债券市场OR海外投资

如果以本国或地区10年期国债收益率为锚，2014年美国、日本和台湾寿险收益率分别较国债溢价265、203和219BP，且近几年表现稳定。追本溯源，美国寿险靠债券市场提供的期限利差及信用溢价，日本和台湾寿险依托海外投资。#p#分页标题#e#

重视一般账户与独立账户的区别，是理解风险匹配原则的关键

一般账户负债端具有固定预定利率、赔付较为固定的特征，独立账户负债端具有更强的风险承受能力，所以风险匹配原则下资产投资风格差异较大。一般账户代表了保险保障市场，其竞争核心在于战略定位、运营能力和品牌价值；独立账户代表了财富管理市场，其竞争核心在于持续领先的投资能力。

股票并未扮演拯救收益率的关键先生

无论美国（一般账户）、日本还是台湾的案例都表明股票资产并没有扮演拯救收益率的角色。即便美国股市长牛背景下，一般账户对股票资产的配置仍然维持在非常低的比例。

国内：资产配置“两低四高”，收益率逐步“有序”

资产配置上，国内具有“两低（债券、海外）四高（非标、股票、定存、现金）”的特点，主要原因在于：1）债券市场的不完善，缺乏长期品种，以及刚性兑付长期压制信用溢价；2）间接融资为主的融资结构，非标和定存有天然生存土壤；3）部分险企的资产驱动策略导致股票配置比例偏高；4）海外投资的限制。

收益率趋势上，2004-2012年与股市相关性较高，之后由于更能代表经济金融形式的非标资产占比提升，收益率开始体现出“趋势性”，从无序开始走向有序。

A股标的：类固定收益特征，寻找最优基本面

假定估值长期处于历史底部区域，则从价值角度看保险股相当于年息15%-20%的高收益债券，性价比并不低。推荐顺序：中国太保（601601.SH）、中国平安（601318.SH）、中国人寿（601628.SH）和新华保险（601336.SH）。

港股标的：估值历史底，寻找最大弹性

相应港股估值历史底，新华0.55倍P/EV，已将转型不成功、投资端持续恶化的预期包含在内，具备更高的边际弹性。推荐顺序：新华保险（01336.HK）、中国太保（02601.HK）、中国平安（02318.HK）、中国人寿（02628.HK）。#p#分页标题#e#

风险提示：资产端超预期恶化，系统性风险事件

发达资本市场的重要性：美国的例子

明显的风险匹配导向

一个显而易见的误解

溢价收益的解释

海外投资的重要性：日本和台湾的例子

日本：经济低迷，海外资产配置成突破口

台湾：资本市场体量有限，海外资产配置过半

对海外寿险资产配置的认识

如何评价国内险企资产配置

国内外险企资产配置差异

对国内资产配置结构的解释

投资收益率的解释

对投资端的判断和展望

保险股投资逻辑

上市险企资产配置结构

收益率下滑的影响

标的推荐逻辑

发达资本市场的重要性：美国的例子

明显的风险匹配导向

根据保险产品在保障功能和投资功能上的划分，美国寿险资产账户分为一般账户、独立账户和综合账户。按定义，一般账户是指保户利益不与投资风险相关、具备保证和固定性质的保单资产所形成的账户，如传统寿险等；独立账户是指保户利益与投资收益率相关、包含了投资风险的保单所形成的资产账户，如变额寿险、投连险等；而综合账户是一般账户与独立账户的资产加总。

一般账户与独立账户资产配置上存在明显差异，这种差异背后反映的是美国寿险资产配置的风险匹配导向，带有明显的负债驱动特征。#p#分页标题#e#

一般账户主要为保障型保单，其负债特点为具有较低的固定预定利率，保户利益与投资收益率无关。如此，资产配置的第一目标并非追逐高的收益率，而是更强调资产端对负债端的成本覆盖以及风险结构的匹配。所以美国寿险一般账户主要配置资产为固定收益类资产，这类资产可以提供稳定的、可覆盖负债成本的收益率，如2014年美国一般账户资产配置中，国债占比8.4%，其他债券59.9%，商业用地抵押贷款9%，合计占比达77.3%，而股票资产配置仅占2.3%。

独立账户主要由偏投资型保单组成，保户利益与投资收益率完全相关，其不存在固定资金成本的概念，保户出于财富增值的目的购买产品，天然具备一定风险承受能力。独立账户的运营模式类似基金公司，保险公司以赚取管理费为主，其负债性质与一般账户存在显著差异，所以其主要资产配置为股票资产，以追求收益率为第一目的，如2014年股票资产配置占比达81%，且常年维持较高水平。

一般账户与独立账户资产配置的差异代表了两种不同的运营模式，一般账户的传统险产品对应的是保险保障市场，独立账户的投连险等对应的是财富管理市场，我们认为进行这种区分能更好的理解保险公司运营本质。保险保障行业中，保险公司满足保户的保障型需求，风险厌恶的保户将风险转移给风险中立的保险公司，风险在厌恶者和中立者之间的价差即是保险公司盈利的核心，更为重要的是，保险保障行业是保险公司的专营市场；财富管理行业中，保险公司满足客户理财需求，资产管理费构成保险公司盈利来源。同时，财富管理市场已经成为几乎所有金融机构的竞争领域，险企在投资端并无特别优势，更侧重于分享财富管理行业增长的红利。

保障需求较为稳健，而财富管理需求则受金融资产价格影响较大。所以一般账户资产余额增速更为平稳，而独立账户资产余额变动幅度较大。2008年受金融危机影响，独立账户资产规模同比下降28%，资产占比由2007年的38%降为2008年的30%，但金融危机之后随着资产价格的回升，独立账户资产占比又回升至38%的高位，而整个期间一般账户资产的增速要稳健的多。作为比较，目前中国经济环境下，投资型保单占比高的险企可能面临较大的不确定性。

一个显而易见的误解

综合账户是一般账户和独立账户的简单汇总，资产配置结构上主要有几个特点：1）股票类资产占比较高，2014年为32.4%；2）优先股配置体现出很强的时点性，2007-2008年寿险公司配置额为700亿美元、674亿美元，之后逐步下滑到2014年的104亿美元。危机期间金融机构为补充资本金大量发行优先股，平均利率6%-7%也处于近年高点，但危机过后优先股供给量明显减少；3）海外资产配置处于极低的位置，2014年为1.3%。美国拥有发达的资本市场，是海外保险投资的最大目标地之一，而美国保险业也充分受益于本国发达的资本市场，较少进行海外投资。#p#分页标题#e#

从综合账户看，美国寿险对股票类资产配置较多，再结合美国股市长牛的走势，投资者很容易形成“美国寿险资产配置充分受益本国股票市场牛市”的认识，但实际上这是一个误解，并没有注意到资产账户的结构性差异，也缺乏对保险资产风险匹配原则的理解。

实际上，美国寿险业对股票的配置绝大部分通过独立账户实现，代表传统险的一般账户配置比例极低。如2014年独立账户在普通股上的配置金额为1.98万亿美元，占比96%，而一般账户仅配置了814亿美元，占比4%。

一般账户与独立账户在股票资产配置上的巨大差异，背后反映的寿险资产配置的负债匹配原则。

我们在第一篇系列报告《聚焦价值增长，莫为浮云遮望眼》中，将保险市场细分为保险保障市场和财富管理市场。保险行业起步于保险保障市场，但上世纪80-90年代美国股票市场的牛市激发出居民巨大的理财需求，同时险企在投资型产品上的创新迎合了需求的爆发，独立账户资产从无到有逐步提升至38%的占比（2014年）。运营模式上，独立账户更类似于公募基金，客户通过承担风险获取更高的投资收益，险企赚取较为固定的管理费。而一般账户具有固定的预定利率，产品在未来期限内需要支付较为固定的赔付，所以通过资产配置实现对负债成本的覆盖、对负债风险的锁定是运营的核心，股票类资产的大比例配置并不适合，险企通过利差、费差和死差获取盈利。

即便如此，难道一般账户多增加股票资产不是意味着更多的利润吗？又如何看待巴菲特通过大比例的权益类资产配置成就经典呢？

可以从以下几个维度展开解释：1）对于金融企业而言，最大的风险莫过于流动性危机，即便过往历史表明股票类资产具备更好的年化收益率，但其过高的波动性往往能带来最为致命的伤害；2）应当注意到合适的资产配置在行业和公司层面具有不同含义，我们很难假定保险行业具备持续领先于市场的投资能力，但个别卓越的企业却可以具备这种能力（往往也是事后证明），其风险敞口并不一致。比如巴菲特旗下财险可常年实现承保利润，获取负利率的浮存金，但若假定整个行业都可以如此则就违背了行业竞争的普遍性规律，在投资端也有类似逻辑，所以其经验并不能推广到行业层面；3）对于寿险而言，过于强调利差的作用并不符合行业运营的本质，如友邦保险在投资端并无明显相对优势下实现的价值持续增长。#p#分页标题#e#

溢价收益的解释

一般账户净收益率较10年期国债平均溢价233BP。美国一般账户净投资收益率2007至2014年平均较10年期国债收益率高233BP，近几年有扩大的趋势，如2007年和2014年溢价收益率分别为138BP和265BP。金融危机之后，随着美国量化宽松的开启，10年期国债收益率曲线逐步下滑，已经由2007年的4.63%下降至2014年的2.54%。国债收益率的下滑带动固定收益类资产收益率的逐步下滑，一般账户净投资收益率由2007年的6.01%下滑到2014年的5.19%，但下滑幅度明显小于国债收益率下滑幅度，收益率溢价也呈扩大趋势。

信用溢价是美国寿险获取溢价收益率的途径之一。美国寿险将国债、MBS和公司债的信用等级分为6类，从class1到class6信用风险逐步提升。金融危机后美国寿险公司配置的class2至class6的债券占比从2007年的30.7%上升至2014年的36.6%，以此对冲基础收益率下滑的影响。

期限利差是美国寿险获取溢价收益率的途径之二。根据美国人寿保险协会披露的数据，2014年寿险持有的美国政府债券剩余期限在20年以上的占比高达28.7%，剩余期限10-20年的占比25.8%；持有的公司债券剩余期限20年以上的占比18.5%，剩余期限10-20年的占比12.3%，发达的债券市场为匹配寿险较长负债久期提供了完善的资产工具。从持有债券资产的平均久期看，无论是国债还是公司债的久期都呈现上升态势，2008年至2014年政府债的久期从11.2年上升至13.0年，公司债久期从8.7年上升至9.7年，以对冲量化宽松下基础收益率下滑的影响。

为什么在分析中选择了净投资收益率指标？与国内寿险业往往注重综合投资收益率不同，美国寿险业采用了净投资收益率的口径，前者包含了投资资产的价差收益，而后者仅包含利息、股息等固定收益。这与美国寿险业成熟的运营理念是相关的，美国寿险业严格区分传统寿险和投资型保险品种的运营模式差异，在对股票资产配置上表现的尤为明显。从保险公司盈利看，独立账户配置的股票资产收益完全归客户所有，一般账户出于风险匹配的原则配置极低比例的股票资产，导致保险公司自身盈利与股市相关性并不强，不包含价差收益的净投资收益率指标更具参考价值。

根据美国保险监督官协会的表述，保险业投资遵循总收益策略（或称择时策略，Total-ReturnInvesting）或买入持有策略（Buy-and-HoldInvesting），前者适用于股票投资策略，而后者适用于固定收益投资策略。对于美国寿险业而言，股票资产价格波动影响较小（一般账户），而对债券一般采用买入并持有到期的策略，中间债券价差收益对其影响并不重要，所以包含了价差收益的综合投资收益率口径对美国寿险而言意义并不大。#p#分页标题#e#

海外投资的重要性：日本和台湾的例子

美国寿险业资产配置结构体现出成熟的风险匹配能力，资产配置充分受益于本国资本市场的深度和广度，但其优势也是目前其他国家和地区难以比拟的。日本和台湾的案例即用来说明：当本国经济低迷或资本市场体量和结构不能在投资端提供强大支撑时，如何实现投资端的优化。日本和台湾均将资产配置的突破口放在了海外投资上。由于日本和台湾的独立账户并不发达，其资产配置数据并未区分一般账户和独立账户，均采用统一账户口径，但与美国一般账户口径具有可比性。

日本：经济低迷，海外资产配置成突破口

日本寿险资产配置更为保守，债券配置比例超80%，其中以国债为主。日本寿险资产配置体现出了非常明显的保守策略，对债券（包含本国债券和海外债券）的配置比例一直高于80%，其中2013-2014年分别为83%、82%。而债券配置中又以国债为主，2013-2014年国债（包含本国和海外）占总投资资产比重分别为59%、58%。

经济长期低迷以及上世纪90年代严重的寿险业危机，是目前资产配置结构的最大塑造力。在经济长期低迷之下，贷款类资产占比逐年下滑，从2006年的17.8%下滑到2014年的10.9%，而海外资产配置成为对冲本国经济低迷的突破口，2014年海外资产占比21.6%，且在2008年金融危机之后占比逐年抬升。日本寿险配置结构另一个特点在于对债券、尤其是国债的较高配置比例，即便是海外资产配置中也是以债券为主。上世纪90年代日本曾经历过严重的寿险业危机，寿险巨头的倒闭对行业形成深远影响，资产配置的保守策略也得以延续。

2014年日本寿险投资收益率较10年期国债高203BP，海外资产贡献大。经济的长期低迷，以及2013年日本开启的货币政策量化宽松影响下，10年期国债收益率逐步下滑，由2006年的1.75%下滑至2014年的0.55%，但通过资产配置结构的优化，日本寿险投资收益率相较10年期国债的溢价却在逐步抬升，2014年差额为203BP。结合表4资产配置结构和表5各类资产收益率比较看，海外资产是日本寿险提升收益率的关键。

2008年金融危机以来，股票配置维持低位。金融危机影响下，日本寿险股票资产配置比例从2007年的12.7%下降至2008年的5.5%，之后一直维持低位，2014年为6.7%。虽然2013年日本的量化宽松政策带动股市大幅上扬，但日本股票配置的比例并没有随着大幅增加，股票资产也未成为提升收益率的支撑，这与美国一般账户对股票资产配置的态度较为一致。#p#分页标题#e#

日本寿险投资收益率低迷之下，保险公司如何生存？

日本寿险业投资收益率常年维持低位，投资端的压力也是国内投资者对险企最为担忧之处。目前国内险企仍是以利差为主，符合行业初级发展阶段的特征，但随着行业逐渐步入成熟期以及整体经济增速的下滑，利差对盈利的支撑越来越弱，盈利模式有望向更为均衡的方向过渡。日本寿险公司在经历了90年代寿险业危机后，通过盈利模式的转换以适应经济长期低迷对投资端的负面影响，以1999-2002年的数据为例，日本寿险行业依靠费差益和死差益弥补利差损取得经营利润。我们也给出了日本生命保险公司2006年至2015的经营数据，净利润由2005年的1957亿日元上升至2015年的3037亿日元，整体经营稳健。

台湾：资本市场体量有限，海外资产配置过半

2015年台湾寿险海外投资占比高达57.4%。台湾寿险资产配置最大的特点在于对海外资产的大比例配置上，自2008年一直处于上升的态势，占比从30.3%上升至2015年的57.4%，在可比国家和地区中处于高位。2015年，台湾寿险对本地股票配置比例为6%，且常年维持在附近水平，对不动产的配置略有上升，和经济增速较为相关的寿险贷款和放款占比均呈下降趋势，2015年分别为3.2%和4.8%。

由于行业数据难以获得，我们以中国人寿（台湾）的投资资产结构和收益率数据作为行业的代表，可以发现台湾寿险投资资产以一般账户为主，分离账户（与美国“独立账户”概念一致）占比较低、且呈现下降趋势，2014年占比仅6%。从寿险一般账户和分离账户的配置原则看，较低的分离账户资产占比或是台湾寿险股票类资产占比低的重要原因之一。

通过海外资产配置对冲基础收益率下滑，中国人寿（台湾）投资收益率较10年期政府债券平均溢价217BP。2008年以来，台湾10年期政府债券收益率也呈现下滑态势，从2008年的2.18%降为2014年的1.61%，但中国人寿（台湾）投资收益率溢价一直维持在较为稳定的水平，平均为217BP，2014年为219BP。从台湾寿险行业资产配置权重看，海外资产是其取得收益率溢价的主要途径。

对海外寿险资产配置的认识

宽松货币政策已经成为各国常态，大类资产收益率下滑也呈现出全球化特征，对寿险投资造成压力。仍然要强调的是投资端面临行业性困扰之下，仍有卓越公司持续跑出赛道，如在投资端并无明显优势、但在战略定位及运营方面突出的友邦保险，在投资端持续领先的伯克希尔·哈撒韦等，所以投资端压力并不妨碍个别公司持续的卓越表现。在研究美国、日本和台湾的案例时，虽然投资端所面临条件禀赋和具体投资策略上各不相同，但在一些方面也表现出一定的共性，能在国内险企同样面临投资压力困扰时给出更为符合规律的指引，这些共性包括以下方面：#p#分页标题#e#

重视一般账户和独立账户的不同模式，是理解风险匹配原则的关键。一般账户对应保险保障市场，独立账户对应财富管理市场。前者负债端具有固定预定利率、赔付较为固定的特征，后者负债端具有更强的风险承受能力，所以风险匹配原则下具有不同的资产配置结构。保险保障市场的竞争核心在于战略定位、运营能力和品牌价值，财富管理市场的竞争核心在于持续领先的投资能力。

对具备固定预定利率的保单而言，固定收益资产仍是第一配置原则。具备固定预定利率的保单，根据风险匹配原则，固定收益资产是最佳选择。在收益率的获取上，大概遵循以下原则：1）通过期限利差和信用利差获取较高收益率，如美国、日本的案例，以及友邦保险的投资策略；2）通过流动性溢价提升收益率，但流动性低的资产往往具备更大的信息不对称性。如国内险企2013年之后对非标资产的配置。

股票并未扮演“拯救”收益率的关键先生。经济增长乏力以及量化宽松导致资产收益率下滑背景下，股票资产往往被寄予厚望，但无论美国、日本还是台湾的案例都表明股票资产并没有扮演拯救收益率的角色。即便美国股市长牛背景下，一般账户对股票资产的配置仍然维持在非常低的比例，究其原因在于对风险匹配原则的严格执行，能够在债券市场获取合理期限利差和信用利差的前提下，并没有提升股票资产配置的必要性，体现出成熟的寿险经营理念。

要么拥有发达的债券市场，要么通过海外投资进行配置。债券市场的重要性对寿险一般账户而言极为重要，美国拥有最为发达的债券市场，长期品种丰富且具备一定的期限利差、发债主体丰富且具备一定信用溢价，寿险业充分受益。日本与台湾虽然不具备同等发达的债券市场，但通过投资海外依然可以实现资产的合理配置，实现投资端对成本端的覆盖和风险的匹配。长期而言，债券市场的期限利差、信用溢价是获取溢价收益最为稳定的途径，2014年美国、日本和台湾分别实现较国债收益率265、203和219BP的溢价。

如何评价国内险企资产配置

国内外险企资产配置差异

数据统计口径的统一是国内外资产配置进行比较的前提。由于国内保险公司的资产配置数据并未区分一般账户和独立账户，只提供了统一的资产配置数据口径，所以在数据比较之前需考察其可比性。国内寿险行业2013-2015年投连险独立账户新增交费占比分别为0.6%、1.7%和2.8%，占比不高，资产配置结构数据与美国一般账户、日本和台湾的总账户具备一定可比性。#p#分页标题#e#

由于行业性数据缺失，以平安保险的资产配置为代表进行分析。与海外保险公司资产配置结构作为比较，中国保险行业资产配置具有“两低四高”的特点，具体如下：

特征之一：债券配置比例偏低。国内寿险2014年债券配置占比46.9%，低于美国68.3%以及日本82.4%（包含国外债券资产）的占比，且在近年来一直处于相对低位。债券作为固定收益中标准化资产，在海外投资尚未打开局面的前提下，其配置比例与本国债券市场整体发达程度直接相关。

特征之二：海外资产配置比例低。虽然没有直接的海外资产配置数据，但根据调研信息，上市险企海外资产配置占比极低。

特征之三：非标债权资产占比持续提升。固定收益类资产是保险资金配置的主要资产类别，在标准化债券占比较低的背景下，非标类资产作为补充，其占比持续提升，这也是国内寿险资产配置的本土特色之一。非标类资产主要包含债权计划投资和理财产品投资，2013年保监会放开保险对非标资产投资之后，其配置比例逐步上升，由2012年的3.5%上升到2015年的14.7%。

特征之四：定期存款占比依然维持高位。定期存款一直是国内保险资产配置的重要一项，虽然2013年非标资产投资放开后，银行定期存款投资占比被逐步挤占，但2015年仍然高达11.16%。保险公司对定期存款的高比例配置也是中国本土特色之一，在标准化债券仍未扮演关键先生的前提下，银行定期存款（主要为协议存款）被当做一种非标准化的固定收益资产进行配置，弥补债券市场的不足。

特征之五：现金及等价物占比较高。现金及等价物占比一定程度上反应了资金使用效率，但各国家或地区险企对现金资产的要求程度不同，以及策略不同，难以进行统一标准下的评判。

特征之六：股票资产配置占比偏高。国内保险业对股票资产配置相比海外较高，且波动幅度较大。2007年股市大涨时，股票类资产配置比例高达21.4%，2008年金融危机影响下，比例直接下降为4.9%（既有降低比例的影响，也有股市下跌持股市值下跌的影响）。但2008年之后，股票配置比例逐步抬升，至2014年占比已经升至9.9%，高于日本的6.7%和美国的2.3%。

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对国内资产配置结构的解释

虽然寿险资产配置具有一般性的金融要求，但各国家和地区经济和资本市场禀赋的不同，在资产结构配置方面依然具备较大的差异。具体到中国寿险资产配置而言，更多的受到国内经济融资结构、债券市场发达程度以及监管政策的较大影响。

债券市场规模快速成长，但结构问题对资产配置造成实质性制约。按照资产配置的风险匹配原则，债券作为标准化债权市场是最为适合配置资产之一。国内债券市场是直接融资的主力，规模持续高增长，截至2016年5月底，存量债券规模达到55.15万亿，同比增长43%。但国内债券市场在结构上仍存在不完善之处，对寿险资产配置造成一定影响，比如在美国债券市场中，寿险通过期限利差和信用溢价提升收益率，但国内债券市场明显存在结构上的短板，期限溢价和信用溢价并不明显。

债券市场的限制主要表现在：平均久期偏小，缺乏长期品种；刚性兑付长期压制信用溢价，信用风险与收益不匹配。在债券的期限结构中，wind数据显示1年以内的债券余额占比24%，而10年以上的占比仅6%，若将10年以上债券品种的剩余期限假定为15年，则目前存量债券的平均久期仅4.2年。寿险负债资金期限长达10-30年，债券市场品种难以匹配。信用债的主体信用评级中，AA及以上评级债券余额占比94.3%，低信用品种缺乏。更为重要的是，刚性兑付未完全打破下，造成信用溢价低于潜在水平。

如果债券市场并不能很好的实现期限溢价和信用溢价，保险资金存在向其他资产版块倾斜的需求，一般情况下存在两个方向上的突破：国内其他大类资产和海外资产（日本和台湾的案例）。在目前海外投资存在困难前提下，国内其他大类资产成为唯一选择，而社会融资结构对这一过程产生较大影响。

标准债券面临抑制下，非标资产配置成为现实选择。国内融资结构以间接融资为主，除了扮演主要角色的商业银行，其他类如信托机构、资产管理机构等也在特定期间内发挥了重要作用。2013年政策放开对非标资产的配置，险资非标资产配置比例逐年抬升，2015年达到15.7%。从收益率的角度看，险资对非标资产配置的提升，是债券市场期限利差和信用溢价得不到满足情况下，以流动性溢价提升收益的路径选择，且非标资产在期限和信用上与险资要求也较为匹配。#p#分页标题#e#

部分险企资产驱动负债的战略，带动股票资产配置的提升。对于具有固定预定利率的保险品种，股票资产并不适合较大比例配置，从可比口径看，国内保险对股票资产的配置比例也并不低，主要原因在于：1）理应扮演更重要角色的债券市场，其结构性问题尚未解决；2）部分中小险企资产驱动负债战略下，万能险的结算利率普遍在4%-7%的水平，必须通过对高收益资产的配置才能实现对成本的覆盖。

投资收益率的解释

之前监管层对保险资金投资端出台规范性文件较多，但从投资收益率的角度看，不一定都能产生较大影响。结合保险资产配置结构的变化、以及收益率趋势的变化，我们将具有较大影响的政策梳理如下表。

2004年开启的股票投资、2012年非标资产的放开具有拐点性影响。2004年10月，保监会出台《保险机构投资者股票投资管理暂行办法》，首次放开对股票资产的投资，成为当时可以提升险资投资收益率少有的资产类别之一，其较强的波动性直接影响到险资投资收益率表现。2012年10月，保监会相继出台《关于保险资金投资有关金融产品的通知》、《基础设施债券投资计划管理暂行规定》，非标资产占比开始大幅提升，其收益率高、期限长的特点开始明显影响到保险投资收益率，使险资收益率第一次体现出“趋势性”特征。

以2012年为分水岭，保险资金收益率体现出完全不同的特征。2004-2012年，险资开始配置股票资产，并在2007年以21.4%的占比达到顶峰，08年大幅下调后又体现出逐步提升的态势，险资收益率与股市波动也高度相关；2012年之后，由于非标资产占比的大幅提升，险资收益率体现出“趋势性”的特征，一定程度上与股市脱敏。对于投资而言，意味着上市险企“牛市品种”的特性正逐步减弱，投资端的稳定表现利于市场将更多的注意力放到其“价值特征”上。

按照之前海外案例研究的框架，如果以险资收益率相较于10年期国债的溢价作为考量指标，能发现更为有意思的现象：国内险企投资溢价水平正从无序走向有序。

2004-2012年险资收益率溢价波动较大，2012年之后一定程度上呈现出稳态。参照美国、日本和台湾险资收益率相较于10年期国债的溢价（图4、图9和图13），国内险资收益率溢价呈现出更大的波动性。2004-2012年溢价水平波动较大，背后原因即在于收益率更多是对股市表现的反应。2012年之后，由于具备较高稳定收益率的非标资产配置的提升，国内险资收益率溢价也呈现逐年上升的稳态。#p#分页标题#e#

险资收益率越来越和经济增长相关，而与政策相关度下降。2012年之前收益率溢价的高波动特征并不是金融学的解释在中国失效，而在于之前监管层对于保险资金过严的监管，以及滞后的政策调整。更进一步的，如果站在现在时点看的话，由于2014年2月《关于加强和改进保险资金运用比例监管的通知》中实行更具监管效率的大类资产分类原则，监管对投资的约束效应明显降低（海外资产投资是下一个可实质放开的领域），国内险资收益率将更大程度上反应经济的整体增长水平，收益率溢价也将逐步趋于稳定，保险股的价值属性也将更容易得到体现。

对投资端的判断和展望

中长期而言，随着债券市场更具广度和深度，保险资金未来配置结构将更为优化，提升债券配置比例，更多通过期限溢价和信用溢价获取合理收益率；而非标准化资产将呈现下降的趋势，险资收益率水平具备更高的稳定性。但是短期而言，我们大胆提出险资资产配置的一些判断：

非标资产配置仍是最值得努力的方向，但供给减少增大配置压力。虽然目前非标资产供给、收益率较几年前均有下滑，但综合收益率以及资产负债匹配的角度看，仍然是最值得努力的配置方向。

股票资产配置或存在结构性调整需求，具有固定收益特征的高股息蓝筹更具优势。海外资产投资受限下，股票类资产可能是为数不多的可以提升收益率的领域。国内股票资产配置比例并不低，但在存量结构上，具备固定收益特征的高股息率蓝筹或将扮演更为重要的角色。另外战略投资类股票，当持股比例高于20%时，将可按权益法入账，降低股价波动对财务的影响，但对寿险公司与举牌公司之间的业务协同性要求较高。

资产驱动型中小险企，流动性风险或加剧。在高收益率市场，资产驱动战略能在短期提升承保规模，实现对大型险企的弯道超车。但通过对上世纪90年代日本寿险业危机的对比看，高预定利率和经济下行导致资产荒并行时，容易导致保险公司产生流动性风险。目前国内中小险企虽然预定利率不高，但万能险结算利率（目前4%-8%左右，对比日本寿险业危机前6%左右预定利率水平）在刚性兑付下仍具有固定成本的含义，资产驱动型险企的经营风险在提升。

保险股投资逻辑#p#分页标题#e#

上市险企资产配置结构

各上市险企在资产配置的统计口径上，不同时间采用了不同的口径，我们将性质相近的资产整合一起，以便对险企大类资产配置的结构变迁能够进行更好的观察。

中国人寿：最高的定期存款占比，最低的非标资产占比。截至2015年底，中国人寿投资资产总额达到2.3万亿，上市险企排第一位。中国人寿资产配置结构相比较而言效率偏低，其中2015年定期存款占比虽然较上年的32.8%大幅回落至24.6%，但占比依然较高，而近几年表现抢眼的非标资产占比为9.5%，上市险企中最低。

中国平安：资产配置结构相对均衡。截至2015年底，平安保险总投资资产为1.7万亿，仅次于中国人寿。平安保险资产配置相对均衡，主要表现在其定期存款占比2015年为11.2%，上市险企中最低，而股票类资产、非标资产占比分别为10.0%和14.7%，上市险企中处于相对均衡位置。

中国太保：定期存款仍有改善空间，其他类资产相对均衡。截至2015年底，中国太保投资资产总额为8545亿元，资产配置中定期存款2015年占比18.1%，低于中国人寿和新华保险，但仍大幅高于中国平安的11.2%，定期存款占比的降低是未来趋势，太保仍有改善空间。其他类资产配置相比较而言相对均衡，其中股票类资产配置为9.3%，非标资产占比12.2%。

新华保险：债券资产占比最低，非标资产、股票资产占比最高，风格略显激进。新华保险2015年总投资资产为6357亿元，上市险企中最低。新华保险的资产配置结构相对激进，2015年债券配置占比仅为36.1%，上市险企最低；股票类资产占比13.5%、非标资产占比18.7%，上市险企最高。同时，2015年新华保险定期存款占比20.1%，仅次于中国人寿。

对于具备规模的保险资金而言，资产配置结构相比择时、个券选择等扮演更为重要的角色，一定程度上决定了收益率水平。各险企收益率水平基本也反应出不同的资产配置结构的差异，其中总投资收益率分化不明显，净投资收益率差异性则更为明显。中国人寿由于体量以及配置结构的原因，无论在净收益率还是总收益率指标上均排名靠后。新华保险对债券类资产配置比例偏低、股票类资产配置偏高，影响净投资收益率水平，2010年至今一直低于中国平安和中国太保的净收益率水平。中国平安作为2015年唯一净投资收益率上升的险企，稳定性较强。中国太保总体而言表现偏稳健。#p#分页标题#e#

收益率下滑的影响

投资收益率的下滑应区分净收益率和总收益率的不同影响，由于净收益率未包含资产价格的价差影响，收益率趋势变化也更为平稳，而总投资收益率波动性较大。更为重要的，总投资收益率对不同险企影响程度不同，以高成本万能险为主要产品策略的险企，其对总投资收益率的敏感性更强，利率下行背景下压力更为凸显。

净收益率的下滑是一个缓慢的过程。每年保险投资资金都有存量资金和增量资金，增量资金包括之前投资到期资金和新保费，目前每年增量资金占比15%-20%左右。净资产收益率口径下，存量资金维持较为稳定的收益水平，而增量资金主要受当年市场均衡投资收益水平影响。假定每年增量资金占年末总投资资产的20%，同时假定长期均衡净投资收益率水平，则每年净投资收益率的变化呈现出缓慢变化大的特点。

根据2015年四家上市险企净投资收益率水平，按投资资产额为权重计算出平均净投资收益率为5.0%。假定随着经济增速的下行，未来由固定收益资产的利息率、股票股息率等决定的长期净收益率水平为3.5%，则2016-2018年净收益率分别为4.7%、4.5%和4.3%，大约经过超10年的时间下滑到3.5%的长期均衡水平。

若将长期总收益率下调100BP，四家险企内含价值下调幅度8%-18%。总投资收益率由于受到资产价格变动影响，难以进行测算。对于龙头险企而言，资产价格的剧烈波动主要通过流动性风险进行传导。若将长期收益率假定下调100BP，则中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险内含价值需下调15.1%、8.8%、14.1%和17.4%。需要说明的是，长期投资收益率的假定是在现在基础上对未来的预期，但并没有严格的评估标准，加之保险业精算假设复杂性和系统性，一般情况下保险公司很少调整长期收益率假定，而是通过二级市场的估值折价来修复。

标的推荐逻辑

我们认为，在目前投资端趋势性压力较大的背景下，对不同收益率假设下保险公司内含价值的压力测算（表5），以及估值水平的历史比较（图28-35）是最重要的投资逻辑，前者侧重于绝对价值，后者倾向于相对价值。

A股标的：类固定收益特征，寻找最优基本面：保险股在一定程度上表现出“类固定收益”产品的特征，一方面目前1倍P/EV（清算价值）的估值处于历史底部区域，而另一方面目前国内保险朝阳属性下内含价值维持15%-20%增速的稳定性高。假定估值水平维持目前历史低位不变，则从价值角度看保险股相当于年息15%-20%的高收益债券，其绝对收益不一定高，但从稳定性和收益率匹配的角度看，性价比并不低。#p#分页标题#e#

个股选择方面，结合之前深度报告《紧盯价值增长，莫为浮云遮望眼》的逻辑，按如下标准选择保险股标的：1）新业务价值边际改善程度；2）投资端资产配置结构及收益率稳健程度；3）估值水平。标的推荐顺序如下：中国太保（601601.SH）、中国平安（601318.SH）、中国人寿（601628.SH）和新华保险（601336.SH）。

港股标的：估值历史底，寻找最大差弹性：上市险企港股最大的特点在于估值已经创下历史底，中国人寿、中国平安、中国太保和新华保险对应2016年P/EV分别为0.66倍、0.83倍、0.79倍和0.55倍，具备配置价值。

个股选择方面，目前新华保险港股估值最低，与A股的折价最大。目前公司步入转型期，主动收缩银保渠道，而在价值率更高的个险方面积极拓展。我们认为目前新华港股的估值水平已经较为充分的将转型不成功、投资端持续恶化的预期包含在内，股价具备完全边际，且随着转型的推进或投资端趋势的明朗，具备更高的边际弹性。再结合基本面和估值情况，港股标的推荐顺序如下：新华保险（01336.HK）、中国太保（02601.HK）、中国平安（02318.HK）、中国人寿

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